华泰证券-固收动态点评：社融总量弱，政策预期升-220311

1. 核心观点2月金融数据有如下要点：第一，春节月扰动大，1-2月合并看总量稳但结构不佳，反映信贷条件宽松但需求不足；第二，政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆；第三，信贷需求不佳与房地产信心未恢复，旧经济融资主体受束缚，新经济项目挖掘难有关；第四，M1增速回升可能反映企业活力在好转。

2. 鉴于信贷需求仍弱，俄乌冲突引发股债双杀，疫情扰动经济，货币政策在3、4月仍处于放松窗口期，降准降息概率增大，融资需求不足指向降息。

3. 近日提出债市在调整中可博弈经济数据不佳和货币政策。

4. 中期看，稳增长是大趋势，时间还不在债市这边，短期交易适可而止。

5. 要点一：春节月扰动大，合并看总量稳但结构不佳2月社会融资规模11900亿元，同比少增5343亿元，新增人民币贷款12300亿元，同比少增1258亿元，均低于市场预期。

6. 但1-2月有春节错位扰动、历来波动大。

7. 回头看1月的量应当打折扣，但合并1-2月信贷社融至少在高基数上实现了同比正增长，目前仍处在稳信用的阶段。

8. 结构上，短贷票据仍是主要增量贡献、而企业中长期贷款较弱，同时居民继续降杠杆、政府逆周期加杠杆。

9. 总量稳而结构差反映的是信贷条件宽松、但信贷需求不足。

10. 要点二：政府加杠杆、企业稳杠杆、居民降杠杆2月非金融企业、居民与政府部门融资存量增速比1月分别回落0.2、回落0.8和回升0.8个百分点。

11. 企业端，非金融企业贷款新增12400亿元，同比多增400亿元，拖累项主要是未贴现银行承兑汇票融资-4228亿元，同比多减4867亿元，或因银行为满足监管额度而过度贴现，企业债券融资3377亿元，同比多增2021亿元，城投债净融资基本持平于去年同期、地产债净融资自去年下半年以来首次正增长；居民端，贷款新增-3369亿元，同比多减4790亿元，折射出地产销售与消费乏力；政府债券融资2722亿元，同比多增1705亿元，今年财政靠前发力，而去年1-2月份地方债零发行。

12. 要点三：信贷需求为何不佳、何时好转？一是房地产信心还未恢复。

13. 近期拖累信贷最多的是居民中长期贷款，同时，房企保生存而非谋扩张、加杠杆意愿弱；二是旧经济融资主体仍受束缚。

14. 房地产融资“三道红线”和集中度管理限制仍存在，城投企业面临隐债约束；上游重工业存在“过剩”、“两高”负面清单；三是新经济体量小、项目挖掘难。

15. 融资需求何时能好转？核心是地产需求何时回暖。

16. 政策仍在积极调整，预计二季度能有所回暖；其次关注融资主体松绑情况，看监管会否有所纠偏；其三地方专项债和中央预算内投资可用于资本金，对基建配套贷款的撬动作用继续体现；其四降准降息窗口未关闭，信贷利率下行仍将改善融资需求。

17. 要点四：关注M1增速回升和银行存款增长2月M1同比4.7%，比上月末高6.6个百分点，即便剔除春节影响，回升幅度也有2.7个百分点。

18. 考虑到房地产销售仍偏弱，M1增速回升可能反映出制造业等企业活力正在好转。

19. 往后看，房地产政策松动、开工旺季将至，加上直达实体的财政发力，M1有望持续回升。

20. 2月新增存款25400亿元，同比多增13900亿元，明显快于贷款，存贷差的出现可能源于现金回流和债券供给多增。

21. 此外，近期固收+基金和理财表现不佳，出现赎回，居民配置重点可能重新转向存款，银行面临的存款约束有望持续缓解。

22. 风险提示：地产政策放松不及预期、货币政策宽松不及预期。