上海证券-双良节能-600481-多晶硅还原炉龙头，硅片业务打开成长空间-220310

　　双良节能(600481)
　　投资摘要
　　全球光伏市场将在碳中和的目标驱动下快速成长。我们预计2022年全球光伏新增装机230GW，同比增长40%以上。根据PV Infolink预计，25年，全球光伏新增装机将增长至352GW。中国是全球最大的市场，预计22年市占率为36.5%。中国也将在双碳目标的驱动下蓬勃发展，我们预计中国2022年新增装机量为84GW，根据PV Infolink数据，2025年中国光伏新增装机量将增长至125GW。
　　供需错配是此轮硅料硅片涨价的核心逻辑：我们通过复盘硅片硅料价格周期，发现硅料产能扩张周期较长带来的供需错配是历史上多次“拥硅为王”局面出现的根本原因。2020年中开始的本轮硅料硅片涨价亦是如此。硅料因疫情、产线检修、扩产周期长等原因供给短缺，同时抢装潮以及政策驱动带来需求旺盛，供需错配造成硅料价格一路攀升，从约70元/kg上涨至目前约240元/kg。下游需求持续高景气带来此轮硅料硅片大幅扩产。
　　受制于硅料的供给，22年硅片不会出现大幅过剩的情况。我们预计大硅片22年有效供给为238GW，依然供不应求。22年预计硅料产能为85.8万吨，四季度集中释放超25万吨，基于产能扩产周期较长、产能释放往往滞后于预期时间等原因，我们预计硅料价格下调将在23年Q1才会见到。受制于硅料产能，硅片22年产量预计为311GW。22年光伏新增装机230GW，考虑1:1.2容配比，对应组件需求量为276GW，由于产能爬坡周期以及库存等因素，硅片产量可以基本满足下游需求。硅片大尺寸化趋势确定，我们预计大硅片22年有效供给为238GW，根据PV Infolink数据下游大尺寸电池产能21年底已达266GW，大硅片依然供不应求，盈利有保障。
　　双良硅片业务的核心竞争优势有三：1）公司具有后发优势。公司产线使用1600炉型单晶炉，生产182/210大尺寸单晶硅片，符合现在及未来技术趋势，成本更低、竞争力更强、整体效率高。2）硅料得到稳定供应。公司作为多晶硅还原炉龙头公司，与主要硅料企业互为供应商，双边合作保障硅料可靠供应。合同目前总计锁定约16.016万吨硅料，平均每年3.2万吨硅料，对应装机量约为11.73GW。3）硅片实力已获主流下游客户认可，订单充足，有较大盈利弹性。公司目前和客户包括通威、阿特斯、爱旭、天合光能等签订长单销售合同，硅片实力获得下游主要客户认可，2022年订单充足，有较大盈利弹性。
　　多晶硅还原炉受益硅料扩产，订单需求旺盛。硅料扩产周期长，此轮供需错配造成价格大幅波动，硅料扩产持续推进。21年起多晶硅累计扩产209万吨，预计将带来还原炉需求超95亿元，公司作为多晶硅还原炉龙头，市占率65%以上，受益此次硅料产能扩张，自20年底至今，还原炉订单累计金额超50亿元。公司还原炉产品供货硅料龙头公司如大全、通威、新特能源、东方希望、亚洲硅业等。我们认为公司作为行业龙头拥有较强议价能力，受益硅料扩产盈利能力提升。公司溴冷机、换热器以及空冷系统等节能节水系统装备在多个领域市占率第一，受益双碳政策，节能节水业务稳定增长，客户主要包括青岛丽豪、新特能源、云南通威、贵州茅台等。
　　盈利预测
　　预计公司2022-2024年营业收入分别为129.72、159.16、190.17亿元，同比分别增长238.7%、22.7%、19.5%；归母净利润分别为9.23、15.27、20.75亿元，同比分别增长197.6%、65.5%、35.9%。当前股价对应2022-2024年PE分别为22、18、13倍。
　　风险提示
　　硅片产能扩产不及预期风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。