华泰证券-康缘药业-600557-业绩稳步复苏，新品逐步放量-220304

1. 2021年归母净利温和恢复公司公告2021年实现营收36.5亿元（+20%yoy），归母净利3.2亿元（+22%yoy），扣非净利3亿元（+8%yoy）。

2. 考虑到净利率较高的热毒宁恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计2022-24年归母净利润为4.3/5.2/6.1亿元（2022-23年前值4.8/5.5亿元），EPS0.73/0.87/1.03元（2022-23年前值0.81/0.93元），同比增长35%/20%/17%，考虑到公司核心品种逐渐恢复叠加强劲研发实力，给予2022年PE估值22倍（参考可比公司2022年PE均值18倍），目标价16.07元（前值11.68元），维持“买入”评级。

3. 银杏二萜：以价换量奏效，深入县区市场我们估算银杏二萜2021年收入近8亿元、同比增长40~50%，我们预计2022年有望突破10亿元，长期销售峰值有望冲击20亿元：1）2019年医保续约降价约70%后，公司突破医院采购的单价限制、总额限制，扩大覆盖面、深入县级医院；2）神内竞品如依达拉奉、小牛血清等退出各地医保，腾挪卒中用药空间，银杏二萜作为国谈品种持续抢占丹参三七银杏制剂市场。

4. 热毒宁触底，口服品种持续反弹，新基药新医保品种高速增长我们估算2021年热毒宁收入4~5亿元、同比小幅下滑，我们认为热毒宁收入基本触底，长期等待临床二期颗粒剂上市（9M20二期启动）。

5. 我们估算2021年金振收入约6亿元（同比增长70~80%）、超出2019年水平，预计2022年维持30~40%增长，胶囊剂收入9.7亿元（+4%yoy）、预计2022年维持~10%增长。

6. 2021年部分特色品种展示高速增长，杏贝止咳（18版基药）与参乌益肾（19年国谈品种）收入同比翻番至近亿元，筋骨止痛凝胶（20年国谈品种）收入超600万元，后续形成新增量。

7. 研发实力雄厚，在研梯队完善公司为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药2款（筋骨止痛凝胶4M20获批，同年进医保；银翘清热片11M21获批），在研管线中，经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期、参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期，产品阵列有望持续补充。

8. 2021年毛利率同比下滑1.2pct至72.1%（主因注射剂与胶囊剂毛利率下降），销售费率同比上升0.4pct至43.4%（主因去年同期疫情影响销售活动使基数较低），研发费用上升31.3%至5亿元（主因加大研发投入所致）。

9. 风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。