华泰证券-信义光能-00968.HK-销量强劲增长但利润率或持续承压-220301

1. 2H21表现疲软；判断光伏玻璃行业好转仍为时尚早信义光能发布2021年业绩：净利润同比增长8%至49亿港币，略低于彭博一致预期（52亿港币）。

2. 2H21净利润同比下滑41%至18.5亿港币。

3. 2H21净利润同比下滑是平均售价疲软以及原材料和能源成本上涨的共同结果。

4. 管理层建议派发末期股息每股10港仙，对应49%的稳定的全年派息率。

5. 考虑到光伏玻璃行业仍有强劲的新产能计划，我们认为目前判断行业好转还为时尚早，尽管装机成本可能企稳并有望支撑2022年更好的需求。

6. 基于销量增速放缓和单位成本上升的假设，我们将22/23年净利润预测下调22%/3%。

7. 轻微上调目标价1%至11.84港币，基于18.5倍2022年预测PE，较其2014年以来历史均值（11x）高1个标准差，考虑到信义光能产能不断扩张。

8. 维持“持有”评级。

9. 22/23/24年EPS预测为0.64/0.67/0.99港币。

10. 2H21成本强劲上涨，平均售价下跌，利润率走软得益于产能的快速扩张，2H21光伏玻璃销量达到160万吨，同比增长22%。

11. 但由于平均售价同比下降19%至3,994港币/吨，公司业务板块收入同比下降1.3%至64亿港币。

12. 其中，国内销售额同比增长2.8%至53亿港币，海外销售额同比下降17%至11亿港币。

13. 由于2H21原材料和能源价格的强劲上涨，单位成本同比上涨526港币/吨（半年环比上涨519港币/吨）。

14. 因此，毛利率下降20.5个百分点至30.7%，与2H17-1H18的水平相当，但仍高于行业竞争异常激烈的2H18的水平。

15. 自2022年以来市况有利，但持续时间可能不长2022年初以来，下游需求边际改善，产能增加节奏暂时放缓，使得光伏玻璃行业的库存压力有所缓解。

16. 行业平均工厂库存从2021年底的约30天降至2022年2月底的约23天。

17. 然而，我们认为这种有利市况持续时间可能不长。

18. 考虑到强劲的新产能计划，我们预计2022-2023年行业产能增加的年复合增长率为42%。

19. 加上供给增长，行业成本曲线也可能迅速平滑，原因是新增产能大部分是大型窑炉生产线（日熔量为900-1,200吨），意味着竞争可能会变得更加激烈。

20. 我们预计信义光能未来几年的强劲销量增长可能会在很大程度上被利润率的收缩所抵消。

21. 风险提示：上行风险包括光伏市场表现强于预期以及供给政策超预期收紧。

22. 下行风险有光伏行业增速低于预期。