申万宏源-主题乐园行业深度报告：从玲娜贝儿看迪士尼百年经营之道-220216

1. 城镇化进程加快和文旅消费升级驱动中国主题乐园产业快速发展，下沉市场空间广阔。

2. 全球头部主题乐园主要分布在人口密度大、经济发展水平高的地区。

3. 按品牌划分，2019年华特迪士尼以1.56亿总客流量居于首位，中国品牌中，华侨城、华强方特、长隆集团分列3/5/6名。

4. 我国人口快速向城市聚集，城市休闲娱乐空间面临总量和结构短缺，带来增量市场。

5. 中国当前主题乐园二次消费占比仅为20%-30%，对标迪士尼50%-60%的水平仍有提升空间。

6. 从美国领先的动画制作公司到享誉全球的媒体娱乐帝国，迪士尼以IP为核心带动全产业链协同发展。

7. 迪士尼通过自主开发、挖掘经典和外延并购的方式，构建了庞大的IP生态圈。

8. 电影是迪士尼打造IP，培养用户心智的重要手段，据BoxOfficeMojo，历史上全球票房前50位的电影，迪士尼占比高达51%。

9. 伴随内容互联网化，流媒体业务正在成为迪士尼的战略核心，截止FY22Q1，Disney+订阅用户数达1.3亿人，单季净增1180万人。

10. 此外，迪士尼通过主题乐园和衍生品业务进一步实现变现，FY2021主题乐园、体验和产品业务实现营收165.52亿美元，占营收比24.6%。

11. 截止2021年，迪士尼的米老鼠、维尼熊和星球大战三大IP累计经济收益均超500亿美元。

12. 迪士尼掌握新流量密码，玲娜贝儿出道即顶流。

13. 中国主题乐园市场竞争加剧，北京环球影城开业对上海迪士尼造成一定分流，迪士尼打破传统以影视作品为核心的IP打造逻辑，推出了养成系IP的玲娜贝儿。

14. 玲娜贝儿的出圈逻辑，首先是人格化演绎背后展现的是新时代迪士尼公主不被局限的精神内核；其次是迪士尼利用自有流量池和营销资源为玲娜贝儿赋能，快速打开IP知名度；最后，缺少影视作品的玲娜贝儿给予消费者共同参与书写其故事的空间，大量二次创作实现UGC裂变传播。

15. 独特的生态闭环和强大的IP运营铸就迪士尼百年娱乐帝国，中国主题乐园依托本土特色，打造差异化模式。

16. 玲娜贝儿走红背后是迪士尼多年积累的运营经验，能够做到从IP内容到乐园体验的强转化。

17. 商业模式上，迪士尼在欧美主要采用独资模式，在亚洲则采用合资或许可经营模式，因地制宜结合本土企业优势发展。

18. 中国主题乐园通过自主创作和跨界合作等方式弥补IP短板，不断丰富乐园体验。

19. 商业模式上，宋城演艺以主题乐园+演艺模式，“千古情”品牌积淀构筑壁垒；华侨城以主题乐园+地产模式，形成以欢乐谷、世界之窗等为核心的多元产品矩阵；海昌海洋公园立足珍稀海洋动物资源，轻重模式相结合，全国稳步扩张。

20. 投资分析意见：全球化的主题乐园主要依托超级IP引流和沉浸式体验的打造，头部运营商迪士尼的故事营销能力突出为行业标杆，中国主题乐园龙头企业在公园运营和异地扩张方面具备优势。

21. “十四五”旅游业发展规划发布，政策利好叠加疫情形势好转，国内旅游人次、旅游消费有望逐步复苏，社服板块景气度触底回升，建议布局细分赛道优质龙头。

22. 推荐板块1）景区：宋城演艺、华侨城、海昌海洋公园、中青旅；2）酒店：首旅酒店、华住；3）旅游：凯撒旅业、众信旅游、复星旅游文化；4）免税：中国中免、王府井。

23. 风险提示：疫情未完全消除导致的区域性影响、居民消费恢复不及预期、海外疫情反复对出境游及部分公司海外业务产生负面影响。