海通证券-百胜中国-S-09987.HK-公司年报点评：2021年收入增19%，数字化驱动成长-220211

1. 百胜中国2月8日发布2021年度业绩。

2. 公司2021年实现收入98.5亿美元，同比增长19%；经营利润13.9亿美元，同比增长44%，其中包括4Q21重新计量杭州肯德基股权所产生6.18亿美元非现金收益；归母净利9.9亿美元，同比增长26%；经调整净利润5.25亿美元，同比下降15%；摊薄EPS为2.28美元，同比增长17%（业绩自2021年12月起合并杭州肯德基）。

3. 简评及投资建议1.疫情影响，2021年同店销售微降。

4. 2021年公司整体、肯德基、必胜客销售额分别增长10%、8%、14%，同店销售额同比降1%、降3%、增7%。

5. 经营分析。

6. （1）餐厅规模。

7. 截至21年底，公司餐厅数量合计11788家，净增1282家：其中肯德基餐厅数量8168家，净增1002家；必胜客2590家，净增235家；其他品牌餐厅数量1030家，净增45家。

8. （2）餐厅表现。

9. 2021年，餐厅利润率为13.7%，同比减少1.2pct，主因促销力度加大、房东及政府提供的临时补贴减少，而部分影响被原材料价格下降所抵消，其中肯德基餐厅利润率14.9%，同比减少1.4pct；必胜客餐厅利润率10.7%，同比增加0.2pct。

10. 4Q21，餐厅利润率7.5%，同比减少7.6pct，主因同店销售下降、成本上涨、促销力度加大、外卖订单增长带来的骑手成本增加，其中肯德基餐厅利润率8.6%，同比减少8.2pct；必胜客餐厅利润率5.9%，同比减少4.5pct。

11. 数字化和外卖驱动成长。

12. 2021年，①会员：肯德基及必胜客总会员数超3.6亿，同比增长20%，会员销售占比60%；②数字化：肯德基及必胜客数字订单收入占比86%，同比增加6pct；③外卖：肯德基及必胜客外卖销售占比32%，同比增加2pct。

13. 2.原材料、员工成本、物业租金及其他经营开支占比上升，净利率增加0.6pct至10%。

14. 2021年，（1）原材料及易耗品：增长20%至28.1亿美元，占收入比例31.4%，同比减少0.3pct；（2）员工成本：增长31%至22.6亿美元，占收入比例25.2%，同比增加1.8pct，主因员工薪资提高；（3）物业租金及其他经营开支：增长20%至26.6亿美元，占收入比例29.7%，同比减少0.4pct，主因房东和政府机构提供的临时补贴减少；（4）管理费用：增长18%至5.6亿美元，占收入比例6.3%，同比减少0.2pct；（5）加盟开支：下降3%至0.6亿美元，占收入比例0.7%，同比减少0.2pct；（6）与加盟店及联营合营公司往来交易的开支：增长3%至6.5亿美元，占收入比例7.2%，同比减少1.3pct。

15. 3.其他更新。

16. 公司升级一线员工的医疗保险以表彰员工为应对新冠疫情所做出的努力，包括为每位符合条件的餐厅经理新增百万医疗险，为服务组组长新增重疾保障，并提升餐厅经理及其他管理组家庭成员的重疾保障额度。

17. 升级后的福利保障预计惠及近10万名一线员工及其家人。

18. 公司在可持续发展方面获得认可，在2021年的MSCIESG（环境、社会和治理）评级中被评为“A”级，并且是在2021年标普全球企业可持续发展评估（CSA）中餐厅和休闲设施行业评估的28家公司中得分最高的公司之一，也是唯一一家入选道琼斯可持续发展世界指数的中国大陆公司。

19. 此外，公司已经连续四年入选彭博两性平等指数。

20. 4.业绩回顾及展望。

21. 2022年，公司预期：①净新增大约1000-1200家新店。

22. ②资本支出约8-10亿美元，包括增加对供应链、基础设施和数字化的投资。

23. 根据公司管理层回顾，2021年，①肯德基：持续开创开店新纪录，新品类如牛肉汉堡和全鸡大受好评，已被纳入长线菜单；②必胜客：利润率有所提升，且门店开设再次提速，新开店数为2016年以来新高；③Lavazza：已从4家门店扩张到58家门店。

24. 4Q21，公司通过积极的成本管控和生产力的提升在一定程度上缓解了同店销售额大幅下降和成本通胀带来的不利影响，实现季度盈利。

25. 由于疫情带来的不确定性，预计2022年公司的业务和经营环境仍充满挑战。

26. 由此，公司做出调整并提前规划：①凭借优质的产品创新能力、运营能力和敏捷性，向2万家门店的里程碑迈进；②创新的店铺模式创造新机会，使公司能够下沉到低线城市并在高线城市灵活扩张；③加大对供应链、基础设施和数字化的投资，以推动业务的长期可持续增长。

27. 维持对公司的判断。

28. 我们认为，凭借强大的供应链、物流管理优势和标准化运营能力，公司有望在疫情逐渐消退后先于行业恢复，在数字化、外卖和下沉市场布局的策略下，肯德基、必胜客加速扩张，公司门店总数由2020年末的10506家增长至11788家，且计划于2022年净增1000-1200家。

29. 我们判断，未来肯德基有望维持业绩韧性，提供更多增量；必胜客经营调整向好，有望成为另一增长引擎。

30. 更新盈利预测与估值。

31. 我们预计公司2022-2024年总收入各为115.01亿美元、126.77亿美元、139.98亿美元，同比增长16.7%、10.2%、10.4%；归母净利润各为7.69亿美元、9.36亿美元、10.79亿美元，同比减22.3%、增21.7%、增15.3%；对应EPS各1.80美元、2.19美元、2.52美元。

32. 按2022年25-30倍PE，计算合理价值区间44.9-53.9美元/股，对应350-420港元/股（以1HKD=0.1283USD计算）；维持“优于大市”评级。

33. 风险提示：食品安全问题的风险，特许经营协议终止的风险，竞争加剧的风险。