华泰证券-达利食品-03799.HK-2H21前瞻：原材料成本上涨拖累业绩-220126

1. 2H21净利润料下降；估值处低位；维持“买入”我们预计达利食品（达利）2H21收入同比增长1.0%至人民币109亿元，而同期净利润同比下滑9.3%至人民币18亿元。

2. 净利润下滑主要因为毛利率在主要原材料价格持续上涨影响下将面临更大压力。

3. 我们将2021/2022/2023年EPS预测下调4.9/2.0/1.2%至人民币0.28/0.30/0.32元。

4. 我们将估值方法切换为PE估值法，以便更好地进行纵向比较和同业比较。

5. 基于公司上市以来的历史PE均值15.0倍，我们得出目标价5.4港币（前值：5.8港币）。

6. 达利当前股价对应13.1倍的12个月动态PE，较其历史PE均值折让13%。

7. 维持“买入”。

8. 受休闲食品拖累，2H21收入增速放缓我们预计达利2H21收入同比增长1.0%，低于1H2111.1%的增速，主要由于基数较高和中国部分地区疫情重现。

9. 得益于达利的组织结构和分销渠道改革，短保面包产品“美焙辰”、豆奶产品“豆本豆”和能量饮料产品“乐虎”仍是主要收入增长动力，分别可能在2H21保持双位数的同比增速。

10. 然而，增长或会被休闲食品板块的不利增长部分抵消，原因是达利在2021年8月对约三分之一的休闲食品提价后分销渠道出现去库存。

11. 原材料价格上涨使毛利率承压，严格控制成本达利的各类原材料成本在2H21持续上涨。

12. 例如，PET树脂/糖/面粉国内价格在2H21同比上涨43/1/4%，高于1H21期间14/-6/-2%的同比价格变动幅度。

13. 因此，我们预计2H21毛利润率继1H21下降1.7个百分点后，或进一步同比下降3.0个百分点至35.7%。

14. 为应对成本上涨压力，达利采取了严格的成本控制措施，并利用新媒体渠道进行营销。

15. 我们预计销售管理费用占收入比在2H21同比或大致持平。

16. 基于PE估值法，目标价下调至5.4港币我们将2021/2022/2023年净利润预测下调4.9/2.0/1.2%至人民币38亿/41亿/43亿元，以反映食品板块不利的销售趋势和2H21原材料成本的持续上涨。

17. 我们将估值方法切换为PE估值法，以便更好地进行纵向比较和同业比较。

18. 我们将12个月动态PE设定为15.0倍，即达利上市以来的历史PE均值，得出目标价5.4港币（前值：5.8港币）。

19. 达利当前股价对应13.1倍的12个月动态PE，较其历史PE均值折让13%。

20. 风险提示：新产品销量低于我们预期；广促支出高于我们预期；原材料价格大幅上涨；创新乏力；及食品安全问题。