华西证券-奇安信-688561-营收增速依旧高增，股份支付挤压利润-220125

　　奇安信(688561)
　　事件概述
　　公司公告称预计 2021 年度实现营业收入 56.7 亿元到 58.2 亿元，同比增长 36.3%到 39.9%；预计实现归母净利润-6.0 到-5.0 亿元，同比亏损扩大 49.5%到 79.4%。
　　分析判断:
　　新兴安全持续扩张，战略性聚焦运营商、能源等企业侧客户
　　收入端来看，公司 2021 年预期营收增速区间上沿逼近 40%，在网安同业中居于前列，我们认为公司在 2G预算承压的大背景下还能保持较快增长，主要原因有二：
　　一是新兴安全产品在 HW 等事件驱动下持续放量，规模化扩张态势显现。公司新兴安全产品在数据安全与隐私保护、实战化态势感知、云安全、终端安全、边界安全、安全服务与安全运营领域的技术竞争力持续领跑全行业，业务规模及增速优势明显。从 2021H1 细分项来看，几类新兴安全产品表现优异：
　　1 ）终端安全产品：终端 EDR 和虚拟化安全增长迅猛、演绎强者恒强（H1 已增长近 70%） 。
　　2 ）边界安全产品：以新（SD-WAN 等）带老（防火墙等）趋势明显，产品/方案正在向万物互联场景演进，并在 HW 中持续扮演重要角色（H1 已增长超 80%） 。
　　3 ）数据安全产品：先发优势明显，零信任、交易沙箱、数据库安全、隐私合规等多个热点产品正在成为爆款（H1 已增长超 100%） 。
　　4 ）态势感知产品：其中安全监管、安全运营、实战攻防三大品种齐头并进，增速多超过 50%水平，领跑全行业（H1 已贡献将近 3 亿元） 。
　　5 ）安全服务业务：HW 场景中安服与各类安全产品展现极强协同性，需求极其旺盛，预计年内安服收入占比进一步提升（H1 已贡献超过 2 亿元） 。
　　二是重点开拓及引导下游运营商、能源、医疗、金融等大中型客户提升采购需求。2021 年的经营环境来看，各级政府财政预算紧张问题在一定程度上制约了大 G 客户对于安全产品/服务的采购与结算。根据集团公众号披露，公司重点挖掘企业侧客户，深耕积累高净值、强需求客户：前三季度来看运营商同比增长 192% 、能源行业同比增长 122%、医疗卫生行业同比增长 90%、金融行业同比增长 73%，看好后续企业侧安全增速、占比进一步提升。
　　利润承压、亏损扩大，高研发+强人员扩张成效渐显
　　利润端来看，公司预计 2021 年全年实现归母净利润-6.0 到-5.0 亿元，较前三季度亏损的 11.6 亿元有所收窄。但从同比口径来看，缺口仍在进一步扩大，但主要原因仍是员工激励计划带来的股份支付，2021 年较2020 年的股份支付费用增加近 2.6 亿元。
　　费用端来看，强研发+ 人员扩张带来费用扩张，整体费用率正在向下。以前三季度数据来看，销售费用为12.8 亿元，销售费用率为 48.0%，同比下降 3.7pct；管理费用为 4.7 亿元，管理费用率为 17.5%，同比下降1.9pct；研发费用为 12.4 亿元，研发费用率为 46.4%，同比下降 0.17 pct，优化趋势明显。1 ）研发方面：公司前三季度研发投入 12.4 亿元，同比增长 46.4%：截至三季度末，公司推出云天眼新品、安全 DNS 等新品，同时终端 EDR 产品通过赛可达实验室威胁检测能力检测、 防火墙连续两年中标中国移动集采项目。此外八大研发平台运作区域成熟，协力进一步提升研发效率。2 ）人员方面：此前在 H1 财报中公司披露人员数量已经增至8100 余人（安服占比较大） ，判断前三季度口径人员扩张压力依旧较大。对应到现金流指标来看，公司经营性现金流金额缺口达-16.7 亿元，较 2020 年同期的-11.3 亿元进一步走扩。我们认为，2021Q4 大概率延续前三季度投入趋势，当前阶段人员增长是新兴安全扩张逻辑的底层支撑，实战攻防、专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。
　　政策利好抬高网安赛道天花板，公司核心受益
　　2021 年 7 月以来，网安行业政策利好不断，重点关注两大重磅：滴滴事件定性：数据安全/ 审查大幕拉开，安全产业站上风口。滴滴数据安全事件凸显我国数据安全隐患，数据安全监管、审查大幕拉开。个人层面来看，私人信息泄露可能造成重大财产损失甚至危及人身安全。政企层面来看，关键数据资产的泄露可能招致国家网络信息系统被攻击的危险，尤其是针对关键性基础设施的网络攻击会导致重大国家安全事故。判断，以本次滴滴事件为界限，我们将正式从“网络空间安全”上半场（关注防火墙等传统边界安全） ，步入下半场（聚焦数据安全等新兴安全领域）。
　　《行动计划》定量，10% 划定打开数千亿级空间。工信部在《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年)（征求意见稿）》中明确：至 2023 年网络安全产业规模将超过 2500 亿元、年复合增速超过15%，同时明确电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达 10% 。1）需求侧来看：如果 2023 年实现2500 亿元的产业空间，且年复合增速 15%，则倒推 2021 年产业规模是 1600-1700 亿。2）供给侧来看：就提供的安全产品/服务供给来看，CCID 数据显示 2019-2021 年我国网络信息安全市场规模将由 608 亿元增加至 927亿元，CAGR 为 23.5%。3）线性外推：若结合 10%的网安 IT 投入占比划定，并线性外推至全部政府、企业客户（判断符合顶层规划思路） ，则 2021 年安全供需缺口 = 安全厂商业务扩容空间 = 700-800 亿元，产业机遇明确，后续年份切实落地。判断本轮政策将推动网安预算中枢抬升，引导行业迎来长牛。
　　我们认为：一方面，公司卡位新兴安全赛道，在数据安全领域先发优势明确，热点产品包括但不限于零信任数据安全、大数据交易沙箱、数据库安全、数据内容加密、源代码安全、APP 隐私合规、电子数据取证等，未来有望最大化承接数据安全监管红利。另一方面，过去三年来看公司份额扩张趋势已然确立，一旦下阶段赛道宽度进一步打开，将为公司业绩增长带来放大效应，或有持续超预期表现。
　　投资建议：
　　根据最新业绩预告，下调 2021-2023 年营收预测 58.6/81.9/114.8 亿元至 57.8/80.0/111.3 亿元，同比增速分别为 39.0%/38.3%/39.1%。同时基于公司人员扩张现状，判断年内费用侧压力仍将制约利润完全兑现，下调 2021-2023 年归母净利润-1.2/3.6/10.3 亿元至-5.3/1.2/6.7 亿元；三年间 EPS 从-0.17/0.54/1.52 元调整至-0.77/0.18/0.98 元。2022 年 1 月 25 日股价为 87.05 元，对应 PS 分别为 10.1/7.3/5.2 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　等保 2.0 政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。