华西证券-用友网络-600588-定增落地，坚定看好中国数字化领路人-220125

　　用友网络(600588)
　　事件概述
　　2022年1月25日，公司公告宣布非公开发行事项落地，公司于1月11日完成本次定增的簿记发行，发行价格为31.95元/股，募足本次53亿元的募投总额。
　　定增落地，新增多家巨头，持续看好数字化底座BIP产品建设
　　根据公司定增公告，本次发行对象最终确定17家，共发行1.66亿股，占发行后总股本的4.8%。本次定增发行价格为31.95元/股，为2022年1月25日收盘价的84.5%；扣除发行费用后，公司实际募集52.58亿元。
　　从参与方来看，一方面原有机构大股东依旧看好，如万家基金、易方达基金，个人投资者葛卫东均继续参与；另一方面新机构中也不乏资本巨擘身影，如高瓴、高毅、GIC、摩根士丹利等为新股东，其中摩根士丹利等外资加入彰显全球投资者对公司的认可。
　　从公司的披露来看，募集资金主要将投入到用友商业创新平台-用友BIP等项目建设。我们认为国产化+云化驱动的BIP数字底座新产品正是引领用友下阶段发展的关键：1）复盘公司成长路径，核心驱动因素仍在产品&商业模式。从ERP到BIP，从传统软件到SaaS再到数字化底座，产品+商业模式要素引领公司成长逻辑。2）历史上，如2005-2010年行情由EPR产品化渗透逻辑主导、2013-2015年行情由云化（UAP私有云+CSP公有云）逻辑主导，叠加互联网+模式打开想象空间、2018年至今行情则由SaaS化+国产化双轮驱动，核心变化在YonBip及系列新品。3）当前处于第三轮大级别行情的中点，BIP产品的渗透仍在进程中，且国产化大单持续验证可行性。如今定增落地后，BIP项目建设将获得更强资金支持，乐观看待其在下阶段的加速落地、渗透。
　　订单数据佐证国产化需求旺盛，看好22年大型企业市场持续突破
　　2021年公司面临的国产化需求/商机持续旺盛。从公开数据来看，2021Q1-Q3公司云+软件订单金额48.3亿元，同比增长31.9%，高于同期云+软件收入增速。其中，500万元以上的订单金额同比增长59.1%，较H1披露的37.0%同比增速进一步提升，彰显下游大型企业国产化需求的旺盛。
　　重点发力大型&超大型企业市场，标杆客户持续突破。2021年来看，随着数智化和国产化浪潮的演进，用友在大型&超大企业市场头部客户持续突破。凭借YonBIP和NCC两大核心产品，公司陆续斩获了包括华为、国家开发投资集团、航天科技集团、中国邮政、中国平煤神马集团等一批央企国企及行业领先标杆客户等标杆客户，牢牢把握大型企业市场先机和竞争优势。综合来看，公司在2021年持续拓展央企及行业龙头客户，2022年趋势延续、进一步签约中国船燃，强化YonBIP的产品布局与拓客。
　　分层打法完善，发力扩容中小型企业客户。面向中型企业客户市场，公司借助YonSuite、U9Cloud实现产品市场竞争力领先，签约中核浦原、鸿基伟业、派能科技等一批样板客户；面向小微企业市场，畅捷通的云服务业务收入实现高速增长，抢占小微企业云服务市场龙头地位。
　　人员调整影响出清，销售、研发齐发力，业务加速推进
　　其他财务指标来看（基于2021Q1-Q3数据），1）毛利率稳步提升至57.5%，同比增长3pct，判断Q4趋势延续。判断主要原因有二：一是剥离了低毛利的金融业务、二是云业务占比提升改善综合毛利率。值得注意的是，畅捷通毛利率或有下行趋势，主要原因在于发力公有云业务过程中加大了伙伴返佣政策以促进销售，以便更快获取市场，中长期而言同样利润率上行。2）费用率稳步向好，当前仍是投入加码期。2021Q1-Q3销售费用率25.3%，同比增加6.1pct，管理费用率15.0%，同比减少0.1pct；研发费用率23.3%，同比增加2.4pct。其中销售费用增长系高端销售人才引进所致，补足针对L1客户的销售团队；而研发方面，若以研发投入口径计算，前三季度研发投入高达15.6亿元，同比大增42.2，进一步强化产品壁垒。3）出清人员调整影响，落实股权激励计划。截至2021Q3公司员工总数达到20604人，较年初增加2522人，增长13.9%，其中研发人员为6452人，较年初增加1163人，占员工总人数31.3%。判断2021年以来公司自上而下、大刀阔斧的人力调整改制已经基本完成。同时公司还推进落实了新一期股权激励计划，对核心团队的留存和激励发挥重要作用，调整期阵痛已经出清。
　　综合来看，判断公司当前已经走出了最低谷，云业务转型出现了拐点性的突破，度过了传统业务下滑+云业务基数小贡献乏力的最难阶段。定增落地之际，公司牢牢把握大型企业市场主动权，凭借YonBIP优势产品，有望抢占更多的市场份额和竞争优势。
　　投资建议
　　至暗时刻已过，云业务转型显现出拐点性的突破。维持盈利预测不变，2021-2023年公司营业收入分别为96.0/120.9/158.7亿元，同比增长12.6%/26.0%/31.3%；预测三年间归母净利润分别为9.0/11.7/17.2亿元，同比增长-9.2%/30.2%/47.4%，EPS分别为0.27/0.36/0.53元，维持买入评级，估值方面，分别采用P/OCF估值法和PS估值法，预计2022年目标市值分别为1826和1814亿元，空间超50%。
　　风险提示
　　1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。