浙商证券-山西汾酒-600809-山西汾酒21年业绩预告点评：业绩符合预期，看好青花势能释放-220125

　　山西汾酒(600809)
　　事件
　　公司发布业绩公告：2021公司实现归母净利润52.34-55.42亿元，同比增长70%-80%；扣非归母净利润51.73-54.77亿元，同比增长70%-80%。其中：21Q4公司实现归母净利润3.55-6.63元，同比增长-42.52%至+7.32%；扣非归母净利润2.98-6.02亿元，同比增长-48.81%至+3.39%。
　　投资要点
　　产品：2021年业绩符合预期，青花高举高打推动结构升级
　　2021年为品牌发展年，公司坚持控低端，青花高举高打放量，强腰部战略，预计2021年青花系列收入占比超35%，中高档产品收入占比预计超50%，具体来看：
　　1）青花系列：21Q4青花系列继续保持高增速发展，其中10-11月增速接近翻番，考虑到青30以价盘刚性为第一目标，未来将继续通过全渠道配额制+意见领袖/圈层营销+旗舰店加快建设；青20延续前期高增态势继续放量；
　　2）玻汾：公司从下半年开始严格控量，21Q4在进一步严控下，增速预计较前三季度放缓，但不改结构升级主线（助推后期盈利端提升）；
　　3）巴拿马：21Q4巴拿马收入增速预计与前三季度保持持平，实现稳步提升；
　　4）老白汾：老白汾系列产品因去年基数较高，21Q4收入增速预计在前三季度的60-70%基础上，进一步放缓；
　　5）杏花村：21Q1-3杏花村预计收入接近5个亿，全年预计至少6亿+；
　　6）配制酒：作为双轮动之一的产品系列，公司今年对竹叶青进行了升级铺货动作，21Q1-3预计增幅约为80-90%，全年预计完成10亿+。2022年公司将继续坚持以青花系列为发展重心，巴拿马、青花25腰部产品全国化，玻汾控量提价的产品战略，预计青花系列产品占比或将达45%，盈利能力将稳步提升。
　　渠道：环山西市场高速发展，长江以南市场低基数下普遍翻番
　　2021年公司省内市场受益于经济向好+婚宴回补，结构及规模均实现较快速度发展；环山西板块通过深耕优势市场，普遍实现高速发展；江浙沪皖豫普遍实现翻番。2022年来看，公司将继续精细化深耕环山西板块，继续重点发展长江以南市场。
　　四大优势推动汾酒迈入新发展阶段：2021年汾酒亿元市场从2017年的8个增长到28个，经销商数量从2017年不足1000家增长到2944家，终端控制数量从2017年不足万家增长到100万家，长江以南市场平均增速60%，青花汾酒5年累计增幅超过4番，汾酒整体品牌影响力持续提升。
　　费用：21Q4为费用结算期，为净利率偏低主要原因
　　21Q4利润率仍在全年处于较低位置，主因四季度往往为费用结算期，且在规模化扩张阶段，加大费用投放为趋势，因此费用率近年来保持稳中有升状态。未来随着结构提升、规模显现，未来费用比将不断提升，费用率整体将趋于稳健。
　　开门红：打款发货顺利，动销普遍向好奠定开门红基础
　　2022年公司打款动销情况如下：1）打款：山东等多地反馈当前平均回款进度约为30-40%，其中河南地区进度略慢；2）出货：主要地区基本完成出货；3）库存：整体保持较低水平；4）批价：近期批价保持稳定，其中青花20、复兴版批价分别约为380/850+元；5)动销：山西汾酒在各主要地区动销表现普遍优于竞品，疫情对其动销影响有限。
　　发展方向：品牌力提升为首，锚定“三分天下有其一”目标
　　首要目标：品牌提升;营销总体方案：133238。公司将通过四个“专注”+四个“坚持”来实现品牌提升这一首要目标：1）专注于市场结构优化、产品结构优化、品质优化、管理提升；增强战略定力、深化国企改革、坚持强化风险。下一步，汾酒营销工作将围绕“133238”汾酒营销总体改革方略展开，即：锚定一个目标(“三分天下有其一”)、打好三场战役(营销体系化建设攻坚战；产品结构性调整攻坚战；品牌价值提升攻坚战)、构建三大市场(聚焦大基地市场、华东市场、华南市场)、推进两大工程(“1s+3m+6p”国际营销体系、杏花村品牌/个性化品牌战略打造工程)、紧扣三个指标（青花汾酒的销量指标、青花20的终端指标、青花汾酒意见领袖群体指标）、做到八个坚持(包括坚持党建引领营销、培养执行作战团队、信息化建设、经销商结构优化等)，携手谱写厂商合作、企业发展、品牌崛起新篇章。
　　超预期逻辑：复兴版引领高端化，全国化进程加速或超预期
　　复兴版引领高端，青花40布局超高端，青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩——青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长，20年实现了超30%的增长（收入占比约25%-30%），21H1收入占比已达40%，考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30·复兴版的推出将进一步提升品牌形象，并打开青花20的量价空间，我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速，十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%-50%。
　　发力长江以南地区，省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR为42.45%，远超省内扩张速度，全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：1）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。
　　盈利预测及估值
　　我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为47.2%、34.5%、30.6%；归母净利润增速分别为75.2%、44.4%、38.2%；EPS分别为4.4、6.4、8.8元/股；PE分别为63、44、31倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；
　　风险提示：疫情反复影响白酒动销；高端酒动销不及预期；管理层变动风险