兴业证券-山西汾酒-600809-复兴势能强劲，Q4适度蓄力-220125

1. 事件公司公布2021年业绩预告：预计2021年实现归母净利润52.34~55.42亿元，同比增长70%~80%；实现扣非归母净利润51.73~54.77亿元，同比增长70%~80%，归母净利区间好于市场最新预期。

2. 投资要点复兴势能持续积聚，21Q4适度蓄力。

3. 公司预告2021年归母净利约52.34~55.42亿元，预告中枢对应2021全年同比增长约75%，2021Q4同比下滑约12.1%。

4. 自国企改革以来，汾酒经过近五年的持续发展，积聚了强大品牌复兴势能。

5. 在2021前三季度销量增长大超年初规划的基础上，公司Q4适度控制增长节奏，为2022年开门红留有充分余力。

6. 分产品看，我们估算青花全年高举高打，接近翻倍增长，收入占比提升至约35%；腰部产品老白汾销售恢复，巴拿马推进全国化布局，全年增长与行业次高端增速水平相当；玻汾自2021年下半年起严格控量，为销量结构提升腾出空间，预计2021年收入占比30%不到。

7. 全国化势头正盛，收入增长更趋稳健。

8. 2021年公司全国化市场全面开花，不仅省内白酒消费表现强势，消费升级趋势明显，省外环山西及长江以南市场亦捷报频传，预计省外收入占比已突破60%，环山西市场占比突破30%，山西、环山西及其他市场收入呈现约4:3:3比例，动销基础持续强化，考虑环山西市场汾酒氛围日盛，长江以南市场容量空间广阔，公司未来持续增长潜力可期。

9. 2022调结构元年，业绩弹性值得期待。

10. 2022年经销商大会上，公司发布“133238”汾酒营销改革方针，3个考核指标均围绕青花，分别是青花汾酒的销量、青花20的终端、青花汾酒意见领袖群体，预计2022年营销重点更为坚定的大力度向青花倾斜，严格控量减量玻汾，与之相应的是净利润率弹性预计显著。

11. 盈利预测与投资建议：我们调整公司2021-2023年盈利预测，预期2021-2023年收入205.29/264.20/336.82亿元，归属上市公司股东净利润54.02/80.67/109.63亿元，考虑到公司成长性在百亿以上酒企保持领先，预计将继续享受估值溢价。

12. 以2022年1月25日收盘价计算，对应2023年PE为29.9X，明显低于常态估值水平，维持“审慎增持”评级。

13. 风险提示：宏观经济压力超预期导致消费表现不及预期。

14. 疫情反复持续影响消费场景正常化。