中泰证券-天味食品-603317-盈利能力回升，期待持续改善-220125

　　天味食品(603317)
　　投资要点
　　事件：公司 2021 年实现收入 20.26 亿元，同比增长-14.34%；实现归母净利润 1.79 亿元，同比增长-50.96%；实现扣非后归母净利润 1.16 亿元，同比增长-62.43%。其中 2021Q4 实现收入 6.28 亿元，同比增长-25.22%；实现归母净利润 0.98 亿元，同比增长123.21%；实现扣非后归母净利润 0.52 亿元，同比增长 302.69%。
　　2021Q4 收入仍有压力，期待春节旺季回暖。2021Q4 公司收入仍呈明显下滑趋势，低于2019Q4 的收入水平。 考虑到 2021Q4 猪肉价格较低， 香肠腊肉调料销售情况良好， 预计同比增长明显。则火锅底料+中式菜品调料两大主力品类的收入预计下降 30%以上。主力产品收入仍然承压，我们认为主要系：（1）居民消费力下降，导致销售收入不及预期；（2）12 月受双控影响，原辅料和包材备货不足影响生产；（3）经销商囤货意愿降低+公司重视产品新鲜度管理，渠道库存保持较低水平，远低于往年同期。因此从动销角度看， 我们预计 2021Q4 增长优于报表端的发货口径。 2022 年春节临近， 疫情反复促进居家消费场景的增长，复合调味料因此有望受益，公司销售有望回暖。
　　2021Q4 利润率恢复良好，系毛利率+销售费用率共同助力。2021Q4 公司归母净利率回升至 15.68%， 对比 2021Q2 和 2021Q3 接近 0 的净利率水平明显回暖，恢复至 2020 年和2021Q1 的水平。一方面，受益于前期大日期产品基本清理完毕，四季度促销费预计下降明显，从而推动毛利率向 2021Q1 的水平恢复；另一方面，四季度公司广告费用投入较少，同比呈现明显下降，而 2020Q4 公司销售费用率处于 28.79%的季度历史高位。 此外，四季度确认非经常性损益 0.46 亿，主要系政府补助和理财收益。
　　2021 年经历低谷，期待 2022 年持续改善。 2021 年公司业绩低于年初规划，主要系： 1）居民消费力下降；2）主要原材料成本上涨；3）产品结构变化，毛利率下降；4）行业竞争加剧，促销力度加大。展望 2022 年，我们认为随着疫情常态化发展，对需求的影响将逐步减弱。同时经过 2021 年的竞争加剧后，2022 年行业有望逐步进入洗牌阶段，基础调味品龙头及区域品牌加速退出，利好龙头公司发展。
　　盈利预测：根据公司业绩预告，2021 年已披露最新的收入和利润数据，并且考虑到公司对部分产品提价及减少空中广告等费用投放对未来的贡献， 我们调整盈利预测，预计公司 2021-2023 年收入分别为 20.26、25.35、30.66 亿元，归母净利润分别为 1.79、3.54、4.47 亿元（原预测值为 1.72、2.57、3.89 亿元） ，EPS 分别为 0.24、0.47、0.59 元，对应 PE 为 92 倍、46 倍、37 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示事件： 全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动