浙商证券-徐工机械-000425-点评报告：业绩符合预期；混改红利持续释放，2021年净利率提升近2pct-220125

1. 2021年实现净利润55~60亿元，同比增长48%~61%，业绩符合预期公司公告：2021年预计实现净利润55~60亿元，同比增长48%%~61%；扣非后净利润50~55亿元，同比增长42%~56%，业绩基本符合预期。

2. 2021年净利润中枢为57.5亿元，我们测算2021年净利率约为7%，同比提升2pct；其中Q4单季度实现净利润中枢11.4亿元，净利率约8%，同比提升3pct。

3. 吸收合并徐工有限草案出炉，“新徐工”收入规模有望成为国内最大上市公司吸收合并徐工有限之后，其旗下挖掘机（国内市占率第二）、混凝土机械（国内市占率第三）、矿机和塔机等工程机械资产将注入上市公司。

4. 预计2021年徐工有限挖机+塔机净利润可达23亿左右，上市公司净利润约为58亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约81亿。

5. 长期看混改、员工持股提升经营效率，“新徐工”盈利能力将会持续改善长期看徐工有限完成混改，员工持股平台增资8.7亿元，改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。

6. 我们预计“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。

7. 根据徐工有限三季报，2021年徐工有限1-9月实现收入959亿元，同比增长36%；净利润70亿元，同比增长183%。

8. 净利率为7.3%，同比提升3.8pct。

9. 专项债提前下发，各地重大项目集中开工，稳增长预期下需求预期边际有所改善根据工程机械协会估计，2021年工程机械行业营业收入超过8000亿元，同比增长3%以上。

10. 2021年挖掘机、汽车吊分别销售34万台和4.9万台，同比分别增长5%和-9%。

11. 2022年初专项债提前下发，各地重大项目集中开工，一季度稳增长预期下需求预期边际有所改善；预计随着基数效应弱化，重大项目开工提振采购信心，以挖掘机为代表的工程机械二季度下滑幅度将会收窄，三四季度部分月份有望正增长。

12. 工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。

13. 中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

14. 投资建议：预计徐工机械2021-2023年净利润为58/65/70亿元，同比增长54%/12%/8%，对应PE分别为7.7/6.9/6.4。

15. 维持买入评级。

16. 风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。