国金证券-晶科能源-688223-老牌组件龙头迎业绩拐点，回A上市再次腾飞-220125

　　晶科能源(688223)
　　投资逻辑
　　公司成立于2006年，2016年成为全球最大组件制造商，并连续4年位居全球组件出货第一名，垂直一体化优势明显。2022年公司率先实现10GW级N型TOPCon电池大规模量产，有望贡献显著超额利润并助力公司市占率提升。回A上市显著提升资金实力，助力公司再次腾飞。
　　业绩弹性一：补足电池产能短板，巩固一体化成本优势。一体化组件成本差异主要来自硅片/电池片，在工艺无明显差别的情况下，电池片成本：自供<代工<外采。近两年公司自有电池产能存在缺口，导致成本优势被削弱。据规划，2022年底公司电池产能将扩至40GW，公司自有电池产能的增加，有望为一体化组件平均增厚0.01~0.02元/W利润。
　　业绩弹性二：TOPCon进展迅速，差异化产品有望享受溢价。1月4日，安徽一期8GWTOPCon电池投产，预计到年中公司TOPCon产能将达到16.8GW，位居行业之首，继续在N型技术上保持领跑，预计2022年公司TOPCon组件出货有望达到5~10GW。
　　根据我们测算，当N型与P型组件价差在0.07~0.12元/W时，N型组件可在电站建设初始投资上实现与PERC单瓦成本同价，将对投资商形成比较直观的性价比冲击（相当于单W发电量增益额外赠送）。按照TOPCon规模化生产成本预估，N型产品有望为公司带来0.05元/W以上的单位超额利润。
　　业绩弹性三：融资渠道打开，财务费用率有望显著下降。2020年和2021年前三季度公司财务费用率分别为2.79%、2.88%，显著高于行业平均水平，上市后补足融资渠道短板，有望为公司增厚利润。
　　IPO募集资金100亿，显著改善资金短板：IPO拟募集资金60亿元，其中40亿元用于7.5GW高效电池和5GW高效电池组件项目，5亿元用于海宁研发中心项目，15亿元补充流动资金。本次IPO实际发行新股20亿股，发行价格为5元/股，实际募集资金100亿元，超募40亿元，有望显著改善公司此前资金短板，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。
　　盈利预测与投资建议
　　预计2021-23年营收412、602、724亿元，同比+23%、+46%、+20%，净利润8.6、26.8、41.4亿元，同比-17%、+210%、+54%，对应EPS分别为0.11、0.34、0.52元。考虑公司在N型产品布局上的领先优势，给予2022E年45xPE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化风险；疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险；行业产能非理性扩张的风险；新技术进展不及预期风险；人民币汇率波动风险