浙商证券-济川药业-600566-深度报告：儿科大空间，战略新增量-220125

1. 报告导读与18年及以前相比，支撑公司业绩增长的核心点已经出现了变化，儿科用药将有望实现高增长，依靠新的优势品类以及外延收购的新品种，我们看好公司的业绩获得持续性的动力，首次覆盖予以“增持”评级。

2. 投资要点核心变量：优势品种发生变化，为业绩带来持续性动力自2013年借壳上市以来，公司围绕着呼吸、消化、儿科等领域布局中西药产品线，三种核心药品为公司贡献了绝大部分业绩。

3. 但2019、2020年公司蒲地蓝和雷贝拉唑药品营收同比出现显著下滑，营收占比也明显下降，这说明公司营收的核心增长点已经发生变化，蒲地蓝逐渐从公司业绩主要贡献点向稳健基本盘转型，儿科用药和新品类则有望为公司贡献较大增量、提供持续的业绩动力。

4. 存量产品：产品结构转型期，儿科用药有较大发展空间公司三大核心产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒。

5. 其中小儿豉翘清热颗粒在中国城市公立医院、零售药店儿科感冒中成药的市占率分别为60.43%和28.01%；随着三胎政策落地，儿科产品将进一步受到政策鼓励，叠加公司调整儿童用药产品结构，看好儿童用药的持续放量。

6. 蒲地蓝消炎口服液销售则受到地方医保目录调整影响，我们判断公司会提升药品的零售端销售占比将有望消化医保带来的负面影响。

7. 战略布局：多业务线并驾齐驱，生长激素布局进行时（1）二线品类：除三大核心产品外，公司还生产研发健胃消食口服液、黄龙止咳颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等中西医药品种，帮助公司搭建中长期产品梯队；（2）日化产品：该业务板块逐渐向公司战略层面发展，产品以口腔护理为中心，从牙膏产品向口腔服务全系列拓展，以蒲地蓝消炎口服液的经典验方为基础持续拓展产品矩阵。

8. （3）生长激素：公司与天境生物合作，负责进行天境生物长效重组人生长激素（TJ101）在中国大陆地区的开发、生产及商业化。

9. 从行业整体来看，国内生长激素渗透率低，发展空间巨大，效用更好的长效生长激素是生长激素产品升级的未来趋势；公司与天境生物合作的TJ101目前处于临床晚期，考虑该研发进展，我们预计2024年后有望逐步放量，能够借助公司的成熟渠道迅速开拓市场。

10. 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年营业收入分别为76.31/85.77/92.51亿元，同比增速为23.8%/12.4%/7.9%；归母净利润分别为16.65/18.85/21.51亿元，同比增速为30.3%/13.2%/14.1%，对应当前PE分别13.82x/12.21x/10.70x。

11. 我们选取可比公司法对公司进行估值，给予2022年公司20倍PE，目标价为37.7元，首次覆盖予以“增持”评级。

12. 风险提示公司产品销售不及预期；生长激素产品研发及销售不及预期；受到医保谈判影响，核心产品价格出现大幅波动。