国盛证券-宏观专题：2022年盈利将上下游传导，基于PPI-CPI剪刀差的测算-220124

1. 回顾2021年，伴随PPI持续走高，PPI-CPI剪刀差屡创新高；展望2022年，预计“CPI上、PPI下、PPI-CPI剪刀差收窄”将是基准情形，这个过程中企业盈利将逐步从上游向中下游传导，（这应是2022年确定性的主线之一）。

2. 本文主要基于相关系数、投入产出表、成本传导系数矩阵等方法，并结合重点产业链，具体分析PPI-CPI剪刀差收窄背景下不同行业盈利的传导情况。

3. 一、历史视角：PPI-CPI剪刀差收窄对企业盈利的影响路径和传导时点总体看，剪刀差收窄工业盈利倾向下行、服务业盈利倾向上行；上游占比下降、中下游占比趋升。

4. 具体看，PPI-CPI剪刀差对各个行业盈利的影响，可分两个维度讨论：如何影响？何时影响？1、影响路径：三种方法测算（正文有详细测算过程）采用三种方法进行测算：测算方法1直接构建各行业盈利与剪刀差的相关系数，方法2和3分别从量、价、利润率三因素出发，分别考察剪刀差变动如何影响“量”和利润率（价格-成本）。

5. 1）直接测算行业盈利和剪刀差的相关系数：农林牧渔、电力热力、食品制造、印刷、木材加工等行业盈利跟PPI-CPI剪刀差负相关，剪刀差下行阶段盈利表现可能较好；煤炭采选、黑色冶炼、化工制造、化纤制造、有色冶炼等盈利跟PPI-CPI剪刀差正相关，剪刀差下行阶段盈利可能受损。

6. 2）构建销售数量的价格弹性系数（量）：工业中游设备制造、下游消费制造、医药制造、橡胶塑料以及服务业中的交运仓储弹性系数较大，意味着价格下行销售数量的增量更多；工业上游采掘、原材料，中游设备制造中的电气机械、电子通信等，服务业中的住宿餐饮等弹性系数较小，意味着即使价格下行较多，带来的销售数量增量也有限，在剪刀差下行阶段盈利更有可能受损。

7. 3）成本消耗情况及成本传导能力（利润率）：上游价格变动对中下游成本的影响主要取决于原材料消耗数量、成本传导能力两个因素，前者可用完全消耗系数衡量，电气机械、电力热力、其他制造等以及下游消费制造对7种主要原材料消耗较多，剪刀差下行阶段成本压制可能缓解；后者主要用成本传导系数矩阵衡量，上游采掘、化工、化纤、黑色、有色以及中游设备成本传导能力更强，剪刀差上行阶段更加受益；农林牧渔、专用设备、下游消费制造（家具制造、纺服等）及服务业中的金融、地产在剪刀差下行阶段成本传导更具韧性，在剪刀差下行阶段盈利可能受益。

8. 4）PPI-CPI剪刀差对不同行业盈利影响差异的原因：不同行业成本传导、数量的价格弹性等方面存在差异，深层次的原因在于行业结构、市场地位以及产品增加值等因素的差异，如果某个行业至少某一方面有明显优势，成本传导能力大概率会较强，比如上游采掘、废弃资源、服务行业等。

9. 2、传导时点：两种方法测算（正文有详细测算过程）1）存货周转情况：上游成本变动反映到企业盈利多数滞后2-6个月；不同行业差异较大，具体看：设备制造>下游消费（可选）>上游原材料>下游消费（必选）>上游采掘>公用事业。

10. 但使用存货周转情况衡量PPI-CPI剪刀差向企业盈利的传导时滞存在三点不确定性：一是成本传导能力强的行业可以调价将成本进一步传导，而这一过程并不需要存货消耗完毕才能进行；二是存货周转只能反映直接上游价格变动传导到盈利的时滞；三是价格本身也会影响企业的补库意愿。

11. 2）滞后相关系数：相比存货周转，滞后相关系数显示上游传导时滞更短、下游传导时滞更长（必选消费除外）、中游不确定。

12. 具体看：可选消费>服务行业>建筑>上游原材料（化工产业链）>上游原材料（冶金产业链）、必选消费、上游采掘，工业中游行业分化较为严重。

13. 二、现实视角：本轮剪刀差收窄对盈利的影响需关注三大特征>供给端：双碳、双控对大宗供给仍有约束（双碳是长期方向、双控事关短期目标），叠加政策潜在矛盾可能加剧部分商品供需失衡及成本抬升等因素，2022年大宗价格中枢可能高于往年，特别是2022年上半年PPI绝对值预计仍将偏高，意味着短期内上游盈利可能仍将处于顶部区域。

14. >需求端：受制于消费倾向、消费信心、疫情反复、贫富分化等4重拖累，2022年消费趋于改善，但预计幅度有限、也难回正常水平，可能延缓下游行业盈利修复速度。

15. 结构上看，必选消费已经恢复、部分可选仍有补缺空间；地产后周期趋下行、汽车可能好转、原油消费可能趋降。

16. >政策端：2022年地产可能延续边际松动、基建预计发力。

17. 完全分配系数测算结果显示：建筑、交运仓储、地产、水利设施等4部门对各行业的拉动，工业上游>公用事业>工业中游>服务业>工业下游，但考虑到明年发力空间有限，对需求的拉动不会太强，节奏上上半年可能好于下半年。

18. 三、产业视角：从4大产业链看盈利上中下游传导的实际效果>原油—化工产业链：油气开采、燃料加工行业盈利跟油价走势基本一致，化工、化纤制造成本传导能力偏强，利润增速与油价正相关，橡胶塑料成本传导能力较弱，盈利增速与油价负相关。

19. 维持年度策略中的判断，预计2022年油价可能会有所回落，或者至少不会再继续大幅上涨。

20. 因此，油气开采、化工、化纤等行业盈利可能跟随油价回落，高油价对橡胶塑料的压制可能缓解。

21. >煤炭—发电产业链：煤炭采选行业盈利与煤价高度正相关，电力热力行业盈利与煤价高度负相关。

22. 展望2022年，煤炭采选、燃料加工可能伴随煤价回落趋降，电力热力盈利预计明显好转。

23. >黑色冶炼—设备制造产业链：产业链成本传导能力黑色冶炼>通用设备>专用设备>交运设备>汽车制造，反映到盈利上黑色冶炼盈利与钢价高度相关，通用设备、专用设备行业盈利增速跟钢铁价格波动较为一致，交运设备、汽车制造行业盈利跟钢铁价格相关性较弱。

24. 2022年钢价可能趋降，黑色冶炼盈利大概率回落，通用、专用设备可能趋降，汽车、交运设备待观察。

25. >有色产业链：有色冶炼盈利与有色价格高度正相关，电气机械盈利与有色价格负相关，通用、专用、交运设备等行业盈利与有色价格相关性依次减弱。

26. 往后看，双碳、双控政策的潜在矛盾可能加剧相关有色金属供需失衡，有色采矿、有色冶炼盈利有支撑，电气机械可能继续受压。

27. 四、总结：从历史、现实和产业三大视角，“上游盈利占比下降、中下游改善”应是今年基准情形，但下降或改善的斜率会比较平缓，建议高度关注企业盈利的上中下游传导，具体如下：>盈利相对确定改善的行业：农林牧渔、汽车制造、纺织服装、有色冶炼、电力热力等；>盈利相对确定回落的行业：煤炭采选、油气开采、燃料加工、化工/化纤制造、电气机械等；>盈利需进一步观察的行业：非金属矿物制品（主要是玻璃、水泥）、黑色冶炼、金属制品等，地产实际松动的幅度、基建实际发力的强度是主要扰动。

28. 风险提示：模型测算有偏差，疫情演化超预期，产业政策超预期收紧，外部环境超预期。