国泰君安-融创中国-01918.HK-应对变局，切换估值-220121

1. 公司降杠杆过程中存在一定打折销售现象，且2022年贝壳股价下跌带来较大投资亏损，下调盈利预测2021~2023年净利润为270亿、267亿、263亿（原为407、475、545亿元）。

2. 市场担心公司杠杆较高存在一定流动性风险，我们认为随着托底政策逐步生效，公司资产质量可以较好的支撑2022年上半年的到期负债，以终局思维看，公司运营及产品力领先，度过艰难时期有望迎来估值切换，维持增持评级，现价对应2021年为1.6倍PE。

3. 2022年上半年迎来较大偿债规模，政策转暖有望从容应对。

4. 据wind统计，2022年上半年进入回售期债券包括16融地01、20融创01、16融创05、融创中国7.25%N20220614等，约合100亿人民币及6亿美元。

5. 以公司2021年10月以来资产处置及融资看，1）出售2671万贝壳ADS获5.3亿美元；2）配售及认购股份募集6.53亿美元及5.8亿美元；3）控股股东孙宏斌提供无息借款4.5亿美元。

6. 另外，公司保持正常销售节奏，12月销售金额478亿，2021年年中非受限货币资金1011亿，受限货币资金221亿。

7. 当前融资政策有所转暖：1）并购贷放松，公司土储质量较高，转让股权回笼资金的余地较大；2）按揭贷款投放加快，加快公司前期销售的回款速度；3）部分城市预售资金提款有一定松动。

8. 公司销售规模及土储规模较大，边际政策放松带来的资金规模仍较为可观，预计有一定空间应对债务到期高峰，但压力期的真正结束来自于公开市场融资的重新打开。

9. 熬过寒冬，从终局角度切入有望迎来估值切换机会。

10. 虽然公司近两年降杠杆过程中，出现一定打折销售的情况，2021年毛利率预计明显下滑，而贝壳股价下跌也带来报表上的亏损。

11. 但对于公司的价值，应该采取终局思维，随着政策边际转暖，公司将度过艰难期，而优秀的产品力、高效的运营效率使公司更具竞争优势。

12. 在《逆转价值毁灭，重塑远期估值》里我们阐述了当前地产股估值修复的逻辑并非在于业绩的增长，而是在于经营假设周期的拉长，融创将逐步证明自己具备估值切换的能力，甚至持续领先。

13. 风险提示：融资端未有改善，销售大幅下滑。