中原证券-银行行业点评报告：降息兼顾结构性与普惠性，行业息差受一定影响-220121

　　投资要点：
　　事件:
　　为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。
　　中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.6%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。
　　与2021年12月相比，本次公布的1年期LPR下降10bp，5年期LPR下降5bp。其中，1年期LPR连续两月下降，累计降幅15bp，同时期5年期LPR下降5bp。
　　点评如下：
　　降准一个月后再降息，宽松节奏超我们预期。2021年12月15日，央行全面降准0.5个百分点，12月20日，1年期LPR下降5bp，彼时我们预计宽松政策或在短期内告一段落。但时隔一个月后，央行于2022年1月17日下调1年期MLF利率与7天逆回购利率10bp，随后，1月20日1年期LPR与5年期LPR随后分别下降10bp与5bp。一个月之内，央行先降准再降息，宽松节奏之快超出我们的预期。此外，17日央行下调一年期MLF与7天逆回购利率后，市场对1月20日LPR的下降有较为充分的预期，关注点更多在于LPR的下降幅度。1月20日，1年期LPR下降10bp高于我们预期，5年期LPR下降5bp符合预期。
　　政策宽松之快响应稳增长紧迫性之切。2021年下半年来经济下行压力持续加大，三家马车中唯有净出口增速一枝独秀，固定资产投资、房地产投资、消费增速节节走低。2021年12月以来政策宽松节奏之快超预期，意味着当前经济下行压力超过我们的认知，后续稳增长的节奏或将加速、产业面面或将延展。产业面方面，除围绕碳中和产业链发力外，当下宏观经济亦需要适度超前基建、房地产边际放松、提升国内消费等政策配合形成稳增长合力。从信贷角度看，降准一个月后再降息，意味着当前实体经济的信贷需求不足，除中小微企业、碳中和等重点支持领域外，避免信贷塌方也需要房地产、地方政府平台、基建项目等传统领域融资的边际改善来配合。
　　本次降息兼顾结构性与普惠性。注意到本次降息幅度仍具有明显的结构性，1年期LPR下降幅度为10bp，5年期LPR下降幅度为5bp，去年12月以来，1年期LPR累计下降15bp，5年期累计下降5bp，两者相差较大。中小企业贷款期限集中于1年期以内，由此看，政策用心更多偏向于实体经济。同时，5年期LPR下降幅度明显低于1年期LPR，意味着房住不炒的大方向依然未变。值得注意的是，5年期LPR首次下降也体现本次降息的普惠性，说明当前银行层面对于房地产贷款的态度边际转向积极，我们可以从更乐观的角度去理解这种边际积极转向对稳增长的意义。
　　稳负债政策铺垫较充分，预计净息差降幅明显小于本次降息幅度。本次降息具备较为充分的稳负债政策铺垫：一是2021年下半年先后两次降准一定程度上降低了银行的资金成本，7月中与12月中，人民银行先后两次全面降准0.5个百分点,上述政策共节约银行资金成本约每年280亿元；二是定向支持工具的利率有所下降，2021年11月上旬人民银行推出碳中和支持工具，支持工具的资金成本为1.75%，该利率水平为目前定向工具执行的最低利率水平，此外，12月上旬人民银行下调各期限支农支小再贷款利率25bp；三是存款利率监管优化，中长期存款挂牌利率下调。2021年6月，市场利率定价自律机制优化存款利率自律上限确定方式，将原由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为存款基准利率加上一定基点确定。从挂牌利率看，全国性银行存款挂牌利率基本保持不变，部分地方法人金融机构的中长期限存款挂牌利率有所下调。据测算，本次LPR下调对银行净息差的直接影响约为7bp，与2021年12月1年期LPR下降5bp对净息差的累计影响约为8bp。由于5年期LPR下降幅度小，因此住房贷款占比高的银行受影响更小，如招商银行、平安银行、邮储银行、建设银行等。
　　宽松政策短期内或告一段落，未来政策节奏或随一季度经济金融数据而动。2021年12月-2022年1月，降准、降息节奏较为紧凑。参照往前降息周期，本次降息幅度并不大，加之当前经济下行压力凸显，我们预计未来进一步宽松空间依然存在。但从节奏上看，短期内宽松政策或暂告一段落，一季度经济金融数据表现或是未来宽松节奏与幅度的主要参考依据。
　　投资建议：本次LPR下降对银行净息差直接影响约为7bp。短期内宽松政策或暂告一段落，未来政策宽松空间和节奏或取决于一季度宏观经济数据表现。2021年四季度，行业业绩增长与资产质量好于预期，相对于宏观扰动，我们更注重行业“内功”的提升。认为目前银行板块极低的估值水平充分反应了市场关于房地产行业信用风险暴露和宏观经济下行的悲观预期，同时考虑到银行良好的业绩增长与不断改善的资产质量，认为当前板块具备较高的配置价值，维持行业“强于大市”投资评级。建议重点关注资产质量扎实的头部国有行和股份制银行，以及区域经济发达地区的头部城商行与农商行。
　　风险提示：资产质量明显恶化，宏观经济超预期下行。