东吴证券-大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？-220120

　　核心观点
　　云南省存量城投债及城投主体现状知多少？
　　1) 云南城投债债务风险在 2016 年至 2019 年呈现恶化趋势，整体偿债能力减弱，地方政府隐性债务负担加重，因此在 2020 年及 2021 年云南省加快城投债偿还兑付速度，加速化解存量城投债债务，在维持地方财政收入稳定的前提下，债务风险得到显著缓释。
　　2) 截至 2022 年 1 月 13 日，云南城投存量债券规模为 2,224 亿元，占比1.69%，在全国排第 18 位，占比较低，排名中区偏后，整体规模较小；存量票面利率为 5.57%，略高于其余 30 个省市平均值，存量票面利率与地方财政实力有较强的负相关性，利率较高主要集中于财政实力较弱、经济发展较慢的区域，包括中西部地区及华北地区。
　　3) 债券评级： 云南城投债以 AAA 及 AA+评级为主，占比达 86%，整体违约风险相对稳健； 剩余期限： 超短期及中短期城投债为主体，占比近 80%，表明在未来 3 年内城投债将集中到期， 兑付风险或有增加；债券种类： 各券种分布相对均衡，其中中期票据与公司债占比较高，分别达 30%和 26%。
　　4) 截至 2022 年 1 月 17 日， 云南省城投主体共 67 家，共累计发行债券8,772 亿元，主营业务以市政、交通基础设施建设及节能环保为主， 其中昆明市共 33 家，整体呈现“众星捧月”格局。
　　2021 年云南省城投债一级市场发行情况知多少？
　　1) 2021 年发行规模仅 868 亿元，同比大幅下滑 32%，净融资额-280 亿元，全国排名第 18 位，平均发行利率 5.34%， 26 家发债主体共发行城投债 109 只，整体处于中等偏后区间，与存量债现状一致。 2016 年至 2021 年云南城投债发行量占全国城投债总发行量比重极小且占比稳中有降，表明云南省对城投债务风险持谨慎态度。
　　2) 发行主体评级： AAA 及 AA+等级主体为发行人主力，占比 92%； 发行期限： 小于 1Y 债券占比较高，达 56%， 3Y 至 6Y 中期债券次之，占比 31%； 发行券种： 短融占比 61%，中票次之，占比 18%，与发行期限结构吻合； 发行人行业分类： 工业占比 80%为绝对主体，且集中于建筑类及综合类； 发行人所属地市： 昆明市为发行主体的聚集地，占比达 90%，其余各市占比极小且分散。
　　2022年云南省城投债兑付压力知多少？
　　截至 2022 年 1 月 13 日， 2022 年云南城投债兑付金额共计 635 亿元，兑付压力主要集中于 2022 年第三季度，其中短融及中票占比较高，分别兑付 118 亿元及 61 亿元。昆明市为云南省城投债发行主力， 2022年昆明市承担主要兑付压力，其余各市压力较小且分散。
　　 云南省城投债二级市场交易及到期收益率表现知多少？
　　1) 2021 年二级市场整体表现中规中矩，全国范围内年成交额处于中区偏后，年换手率相对较低，交易活跃度及投资者交易热情一般。 估值呈现分化趋势，对于弱财政、安全边际较低的省份，投资者趋向于索求更高的风险报酬，债券收益风险性价比更趋理性，未来云南省降低刚性债务规模、化解存量风险也是大势所趋、迫在眉睫。
　　2) 测算云南城投债不同债券评级、债券期限及债券种类下的加权平均到期收益率表现差异，有如下观察： a、 债券评级： AA+级别收益率较 AAA级别低 60BP； b、 债券期限： 中短期城投债收益率较超短期高 393BP，中期及长期收益率基本持平； c、 债券种类： 短融收益率显著低于其他各类券种， 主要系短融期限较短所致， 其他券种收益率较平均。
　　风险提示： （ 1） 城投相关政策超预期收紧；（ 2） 数据统计存在偏差