华创证券-【债券分析】“债问”2022系列之八：2022年“宽信用”有何不同？-220119

1. 当前政策基调的转向以及宏观环境，与2018年下半年较为相似，处于经济下行压力加剧，“宽信用”政策落地，但“宽信用”效果待验证的阶段。

2. 本篇通过对比当前与2018年下半年的“同”与“不同”，并参考2018-2019年“宽信用”落地过程，试图探讨2022年“宽信用”可能的节奏以及债市影响。

3. 1、与2018H2的相似性：“稳增长”诉求强，“宽信用”在路上（1）宏观环境：监管收严诱发“紧信用”，经济下行压力加大。

4. 2018年信用环境收紧，资金来源受限导致基建投资大幅下行，下半年起GDP增速连续回落。

5. （2）宏观基调：“稳增长”诉求强。

6. 2018年7月政治局会议对经济环境评价由乐观转向谨慎，提出“稳中有变”，12月明确“强化逆周期调节”；2021年12月中央经济工作会议强调经济稳定、政策发力“靠前”，“稳增长”目标明确。

7. （3）货币环境：“宽货币”率先确立。

8. 2018年“宽货币”基调贯穿始终，2021年7月、12月央行超预期的两次降准，2022年1月降息以及央行表态，均标志着“稳货币”向“宽货币”的转变。

9. （4）财政蓄力：积极财政配合“宽信用”，均诉求基建发力。

10. 2018年7月，国常会提及推动基建项目“早见成效”。

11. 2021年12月中央经济工作会议明确财政发力“靠前”、基建投资“适度超前”，均诉求财政积极、基建投资见效。

12. （5）地产调控：“房住不炒”下的边际放松。

13. 2018年7月政治局会议明确“坚决遏制房价上涨”同时“坚持因城施策”；2021年12月中央经济工作会议仍坚持“房住不炒”总基调，强调“因城施策”、“预期引导”。

14. 2、与2018H2的差异性：监管刚性更强，“宽信用”空间或更受限（1）基建：相较于2018年，尽管专项债对基建投资的支持力度更强，但当前隐债治理更进一步，城投融资环境相对更紧，而自筹资金比重在50%以上，对基建的影响更大，因此传统资金来源整体上较2018年或相对收紧。

15. （2）地产：现阶段地产在销售、投资两端的下行压力更大，房企面临的流动性压力、系统性信用风险以及居民预期的收缩，均与2018年存在明显差异。

16. 同时与2018年下半年至2019年初的该轮宽松相比，现阶段地产宽松政策趋少，尤其是非标融资缺乏放松空间，宽松幅度可能相对受限。

17. 回顾2018-2019年“宽信用”的过程，我们发现：1）“宽信用”的效果决定了货币政策是否需要进一步宽松；2）在“宽信用”预期较强的情形下，观察期内，PMI、社融等前瞻指标的初步验证即会明显抑制债市情绪，进而引发收益率调整。

18. 考虑到2022年“宽信用”政策发力面临城投债务扩张的约束、地产“房住不炒”底线的刚性，“宽信用”生效将面临一定难度，生效节奏亦未可知，或存在以下两种情形：（1）若一季度“宽信用”效果不明显，则可能引发新一轮货币宽松（类似于2018年四季度至2019年初），进而延长一季度交易的时间窗口，当前看可能性较大，3-4月份或可继续期待降息；（2）若“宽信用”政策落地效果较好，一季度末至二季度数据明显企稳，如PMI、金融数据明显改善、或基建投资增速快速回升，则可能导致债市出现阶段性调整（类似2019年一季度至二季度）。

19. 风险提示：一季度基建投资超预期反弹验证“宽信用”，债市收益率快速上行。