中泰证券-传媒：微软拟收购动视暴雪：IP价值充分体现，元宇宙布局落下重要一子-220118

　　投资要点
　　事件： 根据微软公告，公司将以 95 美元/股价格收购全球领先的游戏开发与发行商动视暴雪，总价值为 687 亿美元，全现金交易（包括动视暴雪的净现金）。本次收购将带动微软在移动、 PC、主机以及云游戏领域市占率进一步提升，并且为其元宇宙的建立添砖加瓦， 首席执行官 Satya Nadella 表示游戏将在微软元宇宙平台中发挥关键作用。交易完成后，微软将成为全球收入第三大的游戏公司，仅次于腾讯和索尼，该交易还需完成监管审查和动视暴雪股东批准，预计将于 2023 财年完成。
　　1）对云游戏的展望——大趋势、大方向。 公告中提到了移动游戏的全球风靡，全球有95%的玩家在玩移动游戏，微软和动视暴雪希望通过技术投入，让玩家能够随时随地体验《光环》、《魔兽争霸》等大作。当前玩家通过串流技术，可以在局域网内实现手机端畅玩 3A 游戏，但是在外部复杂网络环境下，要获得良好的云游戏体验还需等待网络基础设施、云端渲染技术等的成熟。 我们认为或许未来并不存在所谓的移动游戏、 PC游戏与主机游戏区分，取而代之的是跨平台的 3 端互通云游戏。
　　2）对 IP 的价值认可——无关展现形式与平台。此次收购完成后，微软将获得动视暴雪旗下包括《魔兽争霸》、《暗黑破坏神》、《使命召唤》、《守望先锋》、《星际争霸》以及《糖果粉碎传奇》在内的多个知名 IP， 我们认为无论技术如何进步，展现方式如何变化，核心底层还是优质内容，而有着众多受众的 IP 无疑处在内容金字塔的顶端， IP价值的体现不受任何展示形式和设备限制。 因此即使在虚实交融的元宇宙时代，手握核心 IP 内容的公司还是最具价值的投资标的之一。
　　对硬件设备和订阅会员的推动——内容驱动，协同云游戏业务。收购动视暴雪后，将大幅增加 XBOX 独占内容量，一方面有利于硬件销售，另一方面也将推动 Xbox GamePass 的订阅，目前全球已经有超过 2500 万玩家订阅 XGP，若考虑动视暴雪在 190 个国家/地区近 4 亿月活玩家，我们预计将大幅增加 XGP 订阅量，而订阅模式的普及，也将对云游戏的推广有促进作用。
　　对头部游戏公司的估值——低估值修复。此次收购价 687 亿美元，依照动视暴雪 2020年利润对应 PE 为 31x，依照 PE（ TTM）为 26x。目前国内头部游戏公司估值水平相较于此次收购估值存在低估，此次收购有望带动国内头部游戏公司价值重估。
　　投资建议： 推荐重点关注 A 股头部游戏公司吉比特、三七互娱、完美世界， 港股腾讯控股、网易-S。
　　风险提示： 1）政策监管持续趋严； 2）版号延期发放，产品延期上线。