中信证券-全球产业策略专题-澳门拨菜法修订：是雾里看花还是尘埃落定？-220118

1. 2021年1月15日澳门政府公布《拨菜法》修订草案（简称“草案”），我们认为从行业的宏观层面上，或缓解了投资者对2021年9月14日公开咨询里的一些担忧，但在微观层面上却带来了另一些不确定性。

2. 草案出来后，澳门业务占比大的美股拨菜标的大幅反弹，表现出市场对草案大致欢迎。

3. 我们认为这更多是反映靴子落地的刺激、板块当前处于相对底部，以及最近市场风格切换到经济重启板块等因素，加上草案里具体提到牌照最多为6个、不会直接派政府代表监管公司经营、不干预派息以及拨菜税率不变等，均好于之前预期。

4. 无可否认，这些阶段性事态明朗化将会是板块短期的催化。

5. 但从微观分析来看，此草案却带来了一些新的不确定性，当中我们最为担忧的是牌照最终将花落谁家以及在牌照重新竞投后赌桌数量须重新分配。

6. 中期来看，我们认为板块催化还是取决于客流，具体包括香港跟澳门和内地通关，以及内地往澳门机器办理自由行签证的重启。

7. 而长期来看，我们再次强调澳门拨菜行业已出现结构性变化，叠加此前的中介人事件基本已为此类贵宾业务画上句号。

8. 我们认为行业已洗尽铅华，对比2019年已不可同日而语。

9. 我们同时重申，这次拨菜法修订在导致行业洗牌的同时，也为澳门产业多元化创造了新契机。

10. 结合2021年9月5日发布的横琴澳门一体化政策，逐渐淡化澳门的财政与民生对拨菜行业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化过渡，让澳门经济可持续发展。

11. 在雾里看花的情况下，我们建议选择需以稳妥为重。

12. 从业务和财务规模看，我们认为银河娱乐（00027.HK）的确定性较高；从业务规模多元化角度看，我们建议关注金沙中国（01928.HK）。

13. 澳门的未来将从《拨菜法》修订到新牌照招投标和琴澳一体化开始。

14. 最后，此草案只是一个开始，我们认为往后立法会或需数周到数月时间去讨论，包括各感兴趣的企业开始竞投也需时数月，因此若要在牌照到期日6月26日前尘埃落定或过于紧迫。

15. 澳门政府也表示，牌照限期或须适当短期顺延，我们有信心定案应不会晚于今年年底。

16. ▍澳门《拨菜法》修订草案公布，虽缓解板块在宏观层面上的担忧，但却在微观层面新增不确定性。

17. 澳门政府在2022年1月15日公布《拨菜法》修订草案。

18. 我们认为从行业的宏观层面上，或缓解了投资者对2021年9月14日公开咨询里的一些担忧，但深入微观层面看，我们认为草案却带来了一系列新的不确定性。

19. 澳门政府对于拨菜业转型的长期决心坚定，因此各博企的定位能否融入澳门长期发展方向，包括非拨菜元素的比例以及协助横琴发展等，将成为牌照竞投的重点考虑因素。

20. 草案发布后，澳门业务占比大的美股拨菜标的大幅反弹，表现出市场对草案大致欢迎。

21. 我们认为这更多是反映靴子落地的刺激、板块当前处于相对底部，以及最近市场风格切换到经济重启板块等因素，加上草案里具体提到牌照最多为6个、不会直接派政府代表监管公司经营、不干预派息，以及拨菜税率不变等，均好于之前预期。

22. 无可否认，这些阶段性事态明朗化将会是板块短期的催化。

23. 1）新牌照数量最多6个，但不代表一切将顺延：草案公布牌照将不多于6个，并明文禁止转批给。

24. 市场对此普遍解读为6家拨菜企业将原封不动。

25. 但实际上政府将面向市场公开招标，我们认为虽然牌照数量得以保证，但并不意味着当前牌照都能顺利续约。

26. 目前，6家博企均欣然接受草案并表示会参与竞投，但我们也不排除新的竞争者将加入战团。

27. 虽然，6家博企的运营和管理质量都是有目共睹，而从政府和社会的角度，这些熟悉的名字应该也拥有一定先入为主的优势，所以，我们认为对于澳门来说属全新的企业中标机会或不大，相反，一些在澳门拥有一定知名度和历史的拨菜和旅游相关企业，或存在一定机会。

28. 2）取消政府代表进入公司监管经营状况的建议，以防对博企业务运作和独立性带来干扰。

29. 这点我们认为应该是草案的最大利好和超预期。

30. 3）不干预派息政策：取消派息需要征得政府同意的建议，但也强调博企定立重大决定须向政府汇报。

31. 这点我们认为也是偏利好。

32. 4）拨菜税率维持不变：多年来澳门产业单一，对拨菜行业依赖。

33. 2019年拨菜毛收入占澳门GDP67%、拨菜税贡献澳门财政收入84%、拨菜业员工占澳门就业人口22%。

34. 因此短期内，特别在横琴产业还没成型前，或较难对税率作出调整。

35. 这点我们认为属中性偏利好。

36. 5）当前牌照或需要适当延期，新牌照竞标流程若要在6月26日牌照到期前完成或过于紧迫。

37. 此草案只是一个开始，我们认为往后立法会或需数周到数月时间去讨论，包括各感兴趣的企业开始竞投也需时数月。

38. 澳门政府也表示，牌照限期或须适当短期顺延，但我们有信心“大约在冬季”将尘埃落定。

39. 另外，草案也表明：1）加强博企5%以上股东和关联人的审查；2）澳门居民出任的董事成员的持股比例从10%提高到15%，这些措施也符合澳门政府希望从多维度对博企经营管理提出更高要求的出发角度。

40. ▍但从微观分析来看，此草案却带来了一系列新的不确定性，当中我们最为担忧的是牌照最终将花落谁家，以及在牌照重新竞投后赌桌数量须重新分配。

41. 1）赌桌重新分配，将为行业的最大变数：澳门现有6198张赌桌。

42. 在控制行业规模的前提下，我们认为目前的赌桌数量将会是日后的天花板。

43. 草案也表明，若现有牌主日后未能投得新牌照，他们的赌桌等设施将先归特区政府所有，再授予新牌主。

44. 相反，若现有牌主成功投得新牌照，政府也会按照企业规模重新分配赌桌。

45. 我们认为这点是澳门拨菜行业的最大变数，政府虽尚未厘定赌桌分配的规则和标准，但或将是从财务实力、非拨菜业务规模、酒店承载力等方面综合考量。

46. 我们认为银河娱乐（00027.HK）作为行业龙头，现金最多而债务最少，加上新建物业将重点发展非拨菜业务，以及早年投资横琴并获批土地，有望成为践行琴澳一体化的先行者，在牌照竞投和赌桌分配上可看高一线；金沙中国（01928.HK）对澳门路氹早期发展影响深远，其中场和非拨菜业务规模为六家博企之首，酒店承载力高和会展设备完善，最能迎合澳门转型，建议关注。

47. 2）牌照不多于10年年限，但可延长3年，少于市场普遍预计的15年，或局限了持续投资。

48. 这点我们认为中性偏利空。

49. 3）注册资本从2亿澳门元提高到50亿，提高对博企的财力要求，据香港明报统计，目前博企注册资本均低于50亿，以金沙和美高梅旗下承批公司资本金最少仅2亿澳门元，而新濠最多但也仅10.1亿澳门元。

50. 截至2021Q3各家手持现金情况为银河278亿、新濠118亿、永利108亿、金沙42亿、澳博28亿、美高梅26亿港元，但其中永利现金较多来自高负债，其总债务达到447亿港元。

51. 我们同时认为，这对派息也会有一定影响，所以偏利空。

52. 4）中介业务基本画上句号：我们也一直强调，在澳门转型过程中，VIP业务将逐渐萎缩。

53. 中介及对应VIP业务的发展由于不符合澳门政府的长期发展规划方向，在本草案中表明禁止中介承包娱乐场专营区域和禁止分享场内收入，直接冲击中介业务。

54. 按照2019年澳门总赌收，我们估计中介VIP业务占总赌收约35%。

55. 然而，这些客户能否转移到博企自营的VIP或高端中场业务将取决于客流和资金流的自由度。

56. 5）卫星娱乐场将何去何从？将给予目前在经营的卫星赌场3年过渡期，往后的经营场地必须要是牌照持有公司旗下的物业。

57. 鉴于卫星赌场的赌桌是属于牌照持有公司的，因此在赌桌重新分配和卫星赌场运营的新政策下，我们认为或会对拥有澳门18家卫星娱乐场中14家的澳博控股带来经营的不确定性。

58. ▍中期来看，拨菜板块在VIP业务进一步萎缩下，后续能否迎来机会，我们认为中场客流增长所带来的收入能否与之抵消将成为关键。

59. 我们认为主要看通关政策和客流：1）内地游客到澳门自由行的机器办理签证短期内能否放开？2）香港与澳门和内地何时能恢复通关？2021年“十一黄金周”受制于澳门疫情，游客数跌至冰点，后于12月回温并在圣诞跨年期间录得单日游客数峰值（约4万人次）。

60. 然而，春节虽临近，但内地疫情反复，目前奥密克戎变种疫情对国内防疫管控提出更高要求，在短期内对客流产生较大影响。

61. 1）我们认为，若机器办证重启，将会是对板块的重要提振，不过目前仍需等待相关政策。

62. 虽然内地游客自由行已于2020年9月底完全放开，但目前内地前往澳门的签证仍需人工办理，需时5-7天，加上疫情反复导致旅客对于出境政策的不熟悉，一定程度上影响了赴澳意愿。

63. 2）我们也认为，香港何时恢复与澳门和内地的通关也是关键。

64. 之前内地与香港通关放宽的讨论热烈，而澳门也提出港澳通关的条件，但奥密克戎的出现让好事多磨。

65. 我们认为，部分住在香港的内地人也是高端业务重要客源，加上港澳游也是旅客热门出行路径，因此跟香港通关推进也有望助力访澳客流复苏节奏。

66. ▍长期来看，我们认为澳门拨菜行业已洗尽铅华，对比2019年已不可同日而语。

67. 当下应在围绕琴澳一体化和经济多元化的政策下，逐渐淡化澳门财政与民生对拨菜行业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化过渡，让澳门经济可持续发展。

68. 《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》的落地，方案明确提出“四大产业”的发展：科技研发和高端制造产业、中医药产业、文旅会展商贸产业、现代金融产业。

69. 新产业有望为澳门提供新的税收来源，同时也提供更多新的就业机会给澳门市民，逐渐淡化澳门的财政与民生对拨菜行业的依赖。

70. 站在琴澳一体化的角度，我们重申以中场合家欢为主的澳门拨菜企业以及接下来有新物业、酒店开幕的标的将较受惠的观点。

71. 银河娱乐(00027.HK)作为行业龙头，较受港股通投资者欢迎，公司预计三期今年上半年开幕，主打会展等非拨菜业务。

72. 银河还是拨菜公司中唯一在横琴有待开发土地的公司，有望实现澳门+横琴的协同效应。

73. 金沙中国(01928.HK)最新改造的伦敦人度假村，跟原有的威尼斯人和巴黎人互相辉映，继续主打中场和非拨菜业务，最能迎合澳门转型。

74. ▍风险因素：对拨菜行业监管力度加大；宏观经济复苏放缓；内地、香港、澳门疫情反复；疫苗接种进度及效果不如预期等。