中信证券-微软-MSFT.US-重大事项点评：收购动视暴雪，强化游戏与元宇宙布局-220119

1. 近期微软公告以全现金方式收购动视暴雪，交易总金额约687亿美元。

2. 若收购完成，微软将跻身全球收入第三高游戏企业。

3. 近年来微软不断通过内容并购、跨平台、云游戏、GamePass等策略组合，以应对全球游戏行业的数字化浪潮和外部激烈竞争，动视暴雪为欧美老牌游戏企业，旗下有《使命召唤》系列、《魔兽争霸》系列、《暗黑破坏神》系列、《魔兽世界》《守望先锋》《糖果粉碎传奇》等世界级知名IP和产品。

4. 对动视暴雪的收购有望显著丰富微软的游戏内容组合，并相应增强自身游戏业务的差异化优势，以及应对来自谷歌、亚马逊、苹果等企业的竞争。

5. 作为全球最大的企业软件厂商，微软有望持续受益于企业数字化、云化趋势，长期业绩增长趋势确定，同时游戏、硬件等业务亦有望持续贡献可观的业绩增量，我们持续看好公司中长期投资价值。

6. ▍交易概述：微软计划以687亿美元全现金收购动视暴雪，预计交易将在2023财年完成。

7. 北京时间1月18日晚间，微软公告宣布将以每股95美元的价格全现金收购动视暴雪，预计交易总价687亿美元，相较动视暴雪北京时间1月18日收盘价溢价45%。

8. 此次交易预计将在微软2023财年完成（2022年7月-2023年6月）。

9. 若交易顺利完成，动视暴雪现有管理层将维持，并向微软游戏业务负责人PhilSpencer汇报。

10. 此次交易并不影响微软已经宣布的股息发放计划，部分Non-GAAP调整项会根据业务实际进行调整，同时在其财报口径层面，会对动视暴雪的业务进行披露。

11. ▍动视暴雪：北美老牌游戏厂商，近期公司面临较大舆论压力。

12. 作为欧美最为著名的游戏厂商之一，公司旗下有《使命召唤》系列、《魔兽争霸》系列、《暗黑破坏神》系列、《魔兽世界》《守望先锋》《糖果粉碎传奇》等世界级知名IP和产品，近年来亦积极从console主机、PC向手机等领域拓展。

13. 2019/2020/2021Q3公司共实现收入64.9/80.9/66.4亿美元，实现净利润（NON-GAAP）17.8/25.0/24.1亿美元。

14. 但近期公司深陷性歧视丑闻，并导致业务动荡，自从去年7月以来，公司已经接受了700多份性歧视投诉，开除37名员工的同时，也对其他44名相关人员进行了处罚。

15. ▍微软游戏业务：收购动视暴雪强化内容端优势。

16. 微软游戏业务主要通过Xbox硬件以及相关内容实现增长，近年来积极通过内容并购、跨平台、云游戏、GamePass等策略组合，以应对行业的数字化浪潮和外部激烈竞争。

17. 通过此次收购，我们认为将极大增长微软游戏内容优势。

18. 截至2021年9月微软Xbox生态旗下的游戏数量约为100款量级，GamePass用户2500万，云游戏覆盖国家数达26个。

19. 而动视暴雪拥有全球最大的游戏玩家群体，根据微软披露的合并资料，截至2021年9月动视暴雪全球MAU超过4亿，同时动视暴雪拥有主机、PC以及移动等多平台产品。

20. 我们认为，此次收购将在对微软游戏业务提供增量收入的同时，在Xbox的内容生态（与PS、Switch的竞争）、社区氛围以及未来云游戏、元宇宙等领域的拓展提供更为坚实的基础。

21. ▍财务影响：全现金收购对微软财务压力较小。

22. 截至2021Q3，微软现金+短期投资共计1306亿美元，FY2021实现FCF561亿美元，足以覆盖此次687亿美元的交易；根据路透一致预测，未来三年（FY2022-FY2024）微软将保持10%以上的利润增长，单年自由现金流在600-800亿美元以上，亦足以支撑公司单季度100亿美元量级的股东回报。

23. 同时，动视暴雪亦具备极强的利润和现金创造能力，根据路透一致预测，2021-2023年，公司单年度自由现金流将稳定在30亿美元以上，单年经调整净利润亦超过30亿美元量级以上。

24. 我们认为，此项收购对微软现有现金、资产负债以及股东回报的影响相对有限，而动视暴雪本身的利润与现金创造能力亦较为理想。

25. ▍风险因素：收购因监管等因素无法完成的风险；动视暴雪经营业绩不及预期的风险；疫情再次爆发导致的宏观经济走弱风险；云计算市场竞争持续加剧风险；新业务并购后整合风险；核心技术人员流失风险；折旧费用的会计确认及疫情相关限制政策变化导致营收和利润下降风险；全球经济长周期超预期下行风险；美国政府反垄断等政策与监管风险。

26. ▍投资建议：作为全球头部游戏厂商，近年来微软不断通过内容并购、跨平台、云游戏、GamePass等策略组合，以应对行业的数字化浪潮和外部激烈竞争，对动视暴雪的收购有望显著丰富微软游戏内容组合，并较大程度增强自身的业务差异化优势，自身庞大的现金储备，以及现金流创造能力亦使得此次收购财务压力较为可控。

27. 作为全球最大的企业软件厂商，公司有望持续受益于企业数字化、云化趋势，游戏、硬件等业务亦有望持续贡献可观的业绩增量，我们持续看好公司中长期投资价值。