长江证券-建材行业：当前时点为什么看好防水板块？-220117

1. 事件描述看好2022年防水行业全年的投资机会，除了加速演绎的走向集中逻辑外，边际变化如下：事件评论一是行业总量的改善。

2. 防水行业的需求特征表现为：一是防水行业需求来自住宅、非住宅建筑和基建，非住宅建筑和基建占比约50%，目前防水龙头企业收入中，基建领域收入占比在20-30%不等；二是同步或略滞后于新开工，过去防水龙头企业单季度收入表现略滞后于新开工增速，但近两年逐渐同步于新开工增速，我们判断原因或为房企对资金周转效率要求提高，体现为开工后尽快进入施工和预售，进而形成更效率的完整闭环。

3. 传统需求总量有望筑底。

4. 2022年稳增长是政治任务，短期基建是弹性所在，中期地产不会缺席。

5. 地产行业正在发生积极变化：一是尾部房企最危险的时点正在过去，通过非公开债务展期、资产包出让等方式，实质性违约的范围将明显缩小；二是地产政策底明确，向基本面的传导虽需要时间但已不远。

6. 因此2022年防水行业需求筑底向上是大概率的。

7. 屋顶光伏拉动防水需求。

8. 国家能源局综合司于2021年6月下发的《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，商业模式的转变将加速屋顶分布式光伏建设,进入新的发展阶段，高分子防水卷材凭借性能优势在屋面光伏领域成为最优材料。

9. 仅考虑防水材料价值，预计未来十几年屋顶光伏有望拉动高分子防水卷材的年均理论市场空间约100亿元，参考目前防水材料市场空间（约1500亿元），对应防水材料需求增长约7%。

10. 二是防水新标的落地。

11. 前期我们推出深度报告《走向规范——建材行业的大时代》，聚焦40项住建领域新规范，该规范开启全文强制性时代，对建材行业影响深远，标准提升将推动建筑材料从不够规范逐步走向规范，从供给端助力行业走向规范与集中。

12. 根据征求意见稿，《防水通用规范》影响如下：一是提升行业空间30%以上，为了增加防水性能、增加使用年限，地下工程、屋面工程等防水设计层数增加、部分防水材料最小厚度要求提升，这将直接提升防水材料的使用量，提升市场空间；二是优化行业格局，新规范对防水材料提出了更高的耐久性要求，这将规范行业秩序，技术标准较低的小企业或陆续退出。

13. 三是盈利能力的弹性。

14. 2021年原材料价格上涨是全年主旋律，防水行业产品价格调整机制相对刚性，故企业毛利率较为承压。

15. 家装建材价格调整机制在不同渠道有所差异，其中直销渠道（大B客户为主）通常为年度定价、渠道客户（小B和零售客户为主）调价相对更加灵活。

16. 由于防水材料大量用在建筑的公共面积，故防水企业的直销收入占比较高，如东方雨虹直销收入占比在60-70%。

17. 综上，我们预计2022年防水行业毛利率有望逐步改善，上半年更多来自战略客户的年度价格调整，下半年或有望来自原材料价格的下行。

18. 我们对2022年防水企业业绩弹性进行测算，一是来自产品价格的上涨，尤其是战略客户的年度价格上涨，二是来自原材料价格的下跌，以沥青价格为例，沥青均价每下跌200元/吨，预计增厚东方雨虹、科顺股份、凯伦股份的业绩分别为2.9、1.3、0.3亿元。

19. 风险提示1、地产销售数据继续下行；2、防水新规落地低于预期。