招商证券-保利发展-600048-22年业绩增长保障性较高，第三批次拿地较多进一步夯实后续发展基础-220116

1. 疫情下21年业绩放缓至小幅负增长，略低于市场预期，毛利率或筑底有望对后续业绩回升提供支撑；销售额保持正增长，利用绿档优势在集中供地核心城市获取大量优质土储，拿地节奏相对得当，为后续发展夯实基础；21Q3三道红线继续保持“绿档”水平，财务指标稳健；21年新管理层上任后积极增持彰显对公司发展的信心；预计2021-2023年EPS分别为2.30、2.55和2.71元，维持“强烈推荐-A”评级，考虑到22年政策边际改善或抬升优质绿档央企估值溢价，且历史上多次高于10X，给予目标价25.50元/股(对应2022PE=10X)。

2. （1）疫情下21年业绩放缓至小幅负增长，略低于市场预期，毛利率或筑底有望对后续业绩回升提供支撑。

3. 快报公告显示公司21年营收/营业利润/归母净利分别为2850亿/497亿/276亿，同比分别+17.2%/-4.9%/-4.7%，略低于市场预期。

4. 公司快报披露收入取得一定增长，主要源于公司已销售的房地产项目在年内竣工交付并结转收入，同时由于结转项目毛利率下降，所以营业利润出现一定下降。

5. 往后看，认为结转毛利率或在22年筑底，毛利率回升或有望对后续业绩回升提供支撑。

6. （2）销售额保持正增长，四季度利用绿档优势在集中供地核心城市获取较多优质土储，拿地节奏相对得当，为后续发展夯实基础。

7. 公司21年全口径销售面积/金额分别为3333万方/5349亿元，同比分别-2.2%/+6.4%，销售额保持正增长，对应销售均价约1.6万元/平方米，较20年+9.1%。

8. 据克而瑞数据显示，公司21年全口径销售额位列行业第四，较20年前进一名。

9. 全年新增全口径计容建面/拓展金额2722万方/1857亿元，同比分别-14.5%/-21.1%，对应楼面地价6822元/方，较去年降低7.7%。

10. 行业融资环境较严的背景下多数房企拿地收缩，公司拿地力度（拿地金额/销售金额）34.7%（较20年降低约12PCT）。

11. 节奏上看，公司依靠自身绿档优势，在四季度（第三批次集中供地）以较低溢价率获取较多土地资源，拿地节奏相对得当。

12. 据中指研究院数据显示，公司权益拿地金额位列行业第三，为后续发展夯实基础。

13. （3）21Q3三道红线继续保持“绿档”水平，财务指标稳健。

14. 截至21Q3，公司剔除预收账款资产负债率67.1%，净负债率67.6%，现金短债比2.32，继续维持绿档水平，财务指标稳健，且现金流结构较优。