国信证券-互联网行业-游戏研发能力系列报告-二-，网易：含有向上期权的价值股-220114

1. 网易：含有向上期权的价值股市场对网易存在着“项目制”公司的刻板印象，我们认为，网易的业绩确定性要比传统内容公司优秀的多：1）网易早已摆脱了“以爆款博增长”的逻辑：其头部产品已经具备了消费品属性，现金流稳定，可预期性强。

2. 2）游戏流水结构比较均衡：端游占比接近30%，近3年增速保持在10%以上；同时，网易也是极少数实现品类突破的游戏公司，腰部产品遍布二次元、卡牌、射击、竞技等品类，是网易流水增长的“中坚力量”。

3. 网易的价值属性来源：头部MMO类游戏流水的稳定性网易在MMO赛道有明显的相对优势：旗下多款PC端游运营超过15年，多款手游火爆超过5年。

4. 商业角度来看，MMO类游戏是个“易守难攻”的赛道，虽然用户数不再增长，但该类产品具有强社区属性，研发难度高，存量玩家已经被现有产品很好的满足，年龄段多处于25~45岁之间，消费能力强，可持续性强，这个赛道对存量厂商足够友好。

5. 现有产品已经证明，网易已经遥遥领先，其头部的MMO游戏是其价值属性的来源。

6. 向上期权的来源：优秀的内容生产机制和顶级资源支持和腾讯游戏极度强调确定性不同，网易的游戏立项很少来自于最高层的战略布局，更多来自于制作人自身的创意，整套生产流程都导向鼓励玩法和内容创新。

7. 并且拥有顶级的中台资源，高效、迅速实现制作人的创意。

8. 这种内容生产策略，一方面避开了与强悍对手腾讯的正面竞争；同时，也诞生了很多“出其不意”的优秀产品，如《阴阳师》、《明日之后》等，消解了内容行业的不确定性。

9. 在中国游戏行业走向成熟，以及版号可能收紧的大背景下，网易一定程度上修改了游戏生产策略，砍掉了部分长尾项目，但鼓励创新的底层逻辑未变，我们认为影响有限。

10. 投资建议：继续推荐网易，维持“买入”评级我们对网易的定义，是具有一定产品周期的价值股，优质的投资时间点往往出现在估值合理、且产品周期向上的阶段。

11. 我们拆分，截至2021年1月9日，网易市值中隐含游戏业务估值约为20.9x，属于近5年的中枢水平。

12. 考虑到网易2022~2023有《哈利波特：魔法觉醒》国际版、《永劫无间》主机版、《暗黑破坏神·不朽》手游等重磅产品上线，估值合理且隐含向上期权，维持目标价208-221港币，相对当前估值空间为34%~42%，继续维持“买入”评级。

13. 风险提示政策风险；新产品上线时间、表现不及预期的风险；项目管理的风险；游戏净利润率下滑的风险等。