国融证券-可转债年度策略报告：资产荒支撑高估值，新常态下寻求配置的均衡-220112

1. 投资要点2021年可转债市场回顾：1）2021年，转债表现强于权益，全年收涨18.5%，仅低于中证1000，转债指数年内屡创新高，成交量明显放大，转债市场情绪较优；年初估值持续攀升，7月降准后流动性宽松，年内估值维持高位震荡；股市结构性行情下，行业分化也较为明显。

2. 2）2021年，转债发行加速，全年发行2,788亿元，转债市场继续扩容，规模超6,300亿元；转债需求端整体旺盛，基金、年金、自然人、券商自营、信托继续增持转债，债市资产荒外溢至转债市场，以固收+为代表的基金成为转债增持的主要力量。

3. 3）2021年，市场行情较好，转债再现赎回潮，全年共有61只转债公告赎回，低于上年的73只，同时公告不提前赎回转债数量创新高，全年共87只转债公告不提前赎回，高于上年的46只；2021年共有30只转债下修，较2020年增加19只，主要集中在上半年尤其是一季度行情较差阶段。

4. 2022年A股结构性行情延续，布局困境反转和高景气：1）展望2022年，宏观环境出现变化，宽货币稳信用阶段，A股仍然机会多多。

5. 看好A股春季行情，指数行情高度取决于宽信用政策的力度；下半年A股虽有政策压力，但“二十大”前后基调仍是稳字当头，结构性行情仍将继续演绎。

6. 2）盈利基本面趋势仍是行业配置的出发点。

7. 2022年，周期盈利增速下行，消费有望触底回暖，科技制造成长则面临进一步分化，配置思路主要来自于困境反转和高景气度两条主线。

8. 2022年转债市场供需缺口仍在，继续支撑转债高估值，市场波动或加剧：1）供给方面，2022年转债供给大概率超2,000亿元，转债市场继续扩容，但增量可能较2021年小幅下降。

9. 2）需求方面，2022年基金、自然人、年金、保险等投资者对转债的潜在配置需求仍大，尤其固收+继续扩张，债市结构性资产荒延续，转债成为债基增厚收益的主要抓手。

10. 高息资产匮乏，转债市场高估值或成新常态：1）在“房住不炒”及房地产税等长效调节机制的压制下，我国房地产行业开始进入下行周期，资产增值效应将显著下降，居民资产配置将由房产逐渐向金融资产转移。

11. 2）金融严监管延续，“非标转标”压力下，高息资产的缺口进一步加大。

12. 3）2022年利率债进入低波动新常态，而在信用风险持续暴露的背景下，信用下沉性价比仍然偏低，纯债市场的博弈空间越来越窄，固收+产品仍需要依托转债市场增厚收益，而在学习效应的驱动下，2021年表现较差的纯债基金或适度布局转债来提升收益率。

13. 4）在资管大时代背景下，居民更加重视资产配置的均衡，固收+攻守兼备的属性更受投资者青睐，在国内经济弱+货币松的背景下，基本面对债市仍偏利好，而股市仍是结构性行情，板块轮动或加快，因而攻守兼备的固收+产品仍有其优势，2022年固收+产品发行或仍偏强，产品配置的弹性更大。

14. 5）转债股债兼具的属性和其交易规则，决定了其产品适配性高且弹性大，在高息资产缺失、纯债市场博弈空间收窄的背景下，债市结构性资产荒将继续向转债市场渗透，转债市场高估值或成为新常态，高估值环境中寻找高弹性，刀尖上的舞者或继续舞动。

15. 但高估值必然带来高波动，市场博弈加剧，板块轮动或更加明显。

16. 2022年结构性行情延续，配置更趋均衡：1）当前转债估值水平处于历史绝对高位，转债整体性价比偏低，在流动性宽松+交易情绪高+资产荒的环境中，转债市场高估值状态预计延续，2022年转债大概率仍跟随正股作高β波动。

17. 股市结构性行情延续，关注行业轮动和新券的投资机会，择券逻辑强调估值与正股预期的匹配。

18. 2）高景气度行业仍是主线，在碳中和、碳达峰的长期战略目标下，清洁能源需求持续向好，新能源行业长期维持高景气度，重点关注市场需求维持旺盛的新能源汽车板块和风电光伏板块，转债标的可以关注新能源汽车相关的长汽、恩捷、宏发转债，以及风电光伏相关的天合、晶科、亨通、隆22转债等。

19. 3）2022年资金或更加重视估值的合理性，重点关注估值处于底部位置的大金融板块，以及2021年估值大幅回落的大消费和医药板块，尤其尤其存在盈利边际修复的预期的板块，转债标的可以关注大金融板块的东财转3、苏银、杭银、南银，大消费板块的金禾、百润、珀莱、牧原、温氏、希望转2，以及医药板块的康泰转2。

20. 4）2021年以来，政策对“专精特新”中小企业的重视程度持续提升，可以考虑从业绩和现金流改善的角度去挖掘“专精特新”转债的投资机会。

21. 建议重点关注富瀚、天合、恩捷、银轮等。

22. 1月可转债重点组合：重点优选组合为7只：包括苏银、核能、恩捷、长汽、富瀚、牧原和百润转债。

23. 风险因素：权益市场大幅波动；货币政策宽松不及预期；美联储加速收紧影响超预期；国内经济超预期下行；国内外通胀超预期上行。