中泰证券-青岛啤酒-600600-业绩符合预期，短期成本压力显现-220114

　　青岛啤酒(600600)
　　事件： 公司 2021 年实现归母净利润 31.50 亿元， 同比增长 43%，若剔除非经营性土地征收补偿款确认的 4.36 亿元，经营性口径的归母净利润为 27.14 亿元， 同比增长 23%;2021 年扣非后归母净利润为 21.94 亿元， 同比增长 21%。公司 2021Q4 经营性口径的归母净利润为-8.97 亿元， 2020Q4 同期为-7.77 亿元； 2021Q4 扣非后归母净利润为-10.22 亿元， 2020Q4 同期为-8.62 亿元。
　　预计短期销量承压， 坚守高端化逻辑。 2021 年 10 月中下旬以来全国疫情持续反复，导致啤酒行业现饮渠道受到较大冲击。 根据国家统计局数据， 2021 年 10 月和 11 月餐饮收入同比分别增长 2.0%和-2.7%， 12 月份疫情反复依旧严重， 陕西、 河南等地陆续爆发疫情，且均为青岛啤酒重要的沿黄市场。 受到疫情反复的冲击， 2021Q4 青岛啤酒销量同比承压， 我们预计呈小幅下滑趋势。 但高端化趋势延续，我们预计 2021Q4 公司吨酒价格仍保持稳健提升趋势。 我们继续强调， 理性看待疫情反复对短期销量的影响，坚守啤酒中长期高端化推动盈利能力提升的逻辑。
　　2021Q4 亏损扩大， 主要系成本上涨+销量下滑。 2021Q4 公司归母净利润（经营性口径）和扣非后归母净利润的亏损幅度同比扩大，主要系：（ 1） 成本上涨。 2021H1 公司仍有部分前期锁定的低价原材料， 2021Q3 开始大量使用新采购的高价原材料尤其是包材，四季度成本上涨压力进一步体现；（ 2）规模效应减弱，销量下滑致固定成本摊薄增加。啤酒在食品饮料行业中制造费用占比较高，青岛啤酒接近 20%。 受疫情影响公司四季度销量承压， 导致吨酒固定成本的摊薄效应进一步减弱。（ 3）考虑到公司持续进行减员增效， 预计四季度仍将计提员工安置、资产减值等费用。
　　盈利预测： 公司高端化进程加速，推动均价加速提升。成本压力下， 行业有望逐步开启提价。 根据公司业绩预告，我们调整盈利预测， 预计公司 2021-2023 年收入分别为 303.37、 336.23、 361.88 亿元，归母净利润分别为 27.14（不含土地征收补偿款） 、 36.56、 47.07 亿元（原值为 27.95、 36.04、 46.59 亿元） ， EPS 分别为2.31、 2.68、 3.45 元，对应 PE 为 39 倍、 33 倍、 26 倍。还原关厂影响后归母净利润预计为 28.74、 38.16、 47.07 亿元，对应 PE 为 42 倍、 32 倍、 26 倍， 维持“买入”评级。
　　风险提示事件： 全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动