中银证券-中银定量1月大类资产展望：加息压力下，A股的方向与结构性机会研判-220113

1. 中美利率对沪深300的预期收益预判完全相反：国债利率利多沪深300的预期收益，而美债利空300预期收益。

2. 1.基于长周期历史经验可知，中国国债利率对于股指的走势以“负相关”为主，即利率对股指的负向推力通常会过度对冲其对盈利预期的正向力量。

3. 当前中国国债利率自2021年Q2以来进入震荡下行区间，预示沪深股指收益大概率仍然处于企稳上行区间；2.美债名义与实际利率与A股走势更多体现为同期反向联动，而美债隐含通胀预期对于沪深300未来半年预期收益的预测能力更为显著，其本质或体现为美联储会参考“已实现通胀”情况对未来加息节奏进行调控，进而影响风险资产的未来走势。

4. 观察近期“美债隐含利率”的走势可知，隐含利率快速上行，预示沪深300的预期收益或显著处于下行通道，该结论与基于中国利率的推论完全相反。

5. 历史经验显示在中美利率出现分歧时A股常“以我为主”，但历史经验不可简单外推。

6. 2005年至今，美债利率与中国国债利率出现趋势性背离的次数屈指可数。

7. 2019年之前的有限次经验显示，当两者发生背离时，沪深300的未来半年收益率通常由中国国债收益率趋势所主导，体现为“以我为主”的特征。

8. 但历史经验不可简单线性外推：2019年以前，外资对A股市场的影响远不及当下。

9. 在美国加息预期下，外资大概率会在国内流动性收紧的情况下回流美国，对于A股的边际利空影响大概率远高于历史经验水平，在分析新一轮加息背景下，需重点考量外资净流出对A股的边际影响。

10. 当前美债利率或已接近本轮加息利率中枢，对中长期A股收益具有较大利多效应。

11. 2000年之前，国债利率与政策基准利率（Libor3m为例）基本表现为同步变化；2000年以来，美债利率会提前1-2年反映加息进程，当美联储真正开始加息进程时，美债的利率中枢基本已经调整到位，这体现的是美联储对市场预期的长期有效调控。

12. 我们预计，本轮加息后，美债的利率中枢或难以超越2.0%，低于2014-2019年的利率中枢2.2%。

13. 基于“A股未来一个季度预期收益与隐含通胀率的关系”可知，后续加息会推动美债隐含通胀率继续下行，对A股未来一个季度回报率具有较大的利多效应。

14. 加息背景下的A股结构性机会。

15. 美债利率上升对沪深300的冲击或大于中证500，加息背景下相对利多中证500。

16. 该现象的本质是外资持仓重点在沪深300，因此，外资净流出过程对中证500的边际影响相对要小很多。

17. 基于ERP思想，估值层面，沪深300和中证500均具有较高优势，且500相对优势更大，创业板在估值层面处于中性合理区间。

18. 风险提示：投资者需关注模型失效风险以及疫情和货币政策突然转向所引发的系统性市场风险。