浙商证券-顾家家居-603816-顾家家居点评报告：21Q4利润率靓丽，品类融合、零售转型顺利-220113

　　顾家家居(603816)
　　报告导读
　　公司发布 21 年业绩预告：
　　21 年归母净利 16.5-17.3 亿元（+95%-105%），还原 20 年资产减值损失（4.84 亿）影响，同比增长 24-30%；实现扣非净利 14.20-15 亿元（+140%-154%），还原减值影响增长 33%-40%。
　　21Q4 预计归母净利 4.12-4.92 亿（还原减值+29%~54%），扣非净利 3.07-3.87 亿（还原减值+28%~61%）。
　　投资要点
　　Q4 内销占比提升+提价落地，利润率同比向好
　　我们估计公司 Q4 收入增速约在 20+%，测算归母净利率约 8.32%~9.94%（20Q4 为 7.74%），主要系内贸增速高于外销、利润率结构上移，同时公司在国庆后落地新一轮 5-8pct 内销提价措施，利好内销毛利率同比上行。 Q4TDI/MDI 价格环比年内高点有 20-30%回落、公司成本端压力也环比减弱。
　　内销： 同店+扩店驱动内销成长，中长期动能仍然充沛
　　21 年公司渠道继续下沉加密，功能、定制等新系列开店迅速，预计系列店口径净增门店 1000+家， 22 年将继续推进 800-1000 家开店计划。同时，大店占比提升拉动各品类间连带率上行，定制品类扩充提升客单值，区域零售运营提升转化率，预计同店增长 20+%、表现优异，保障 22 年内销维持高于行业的增长率。
　　外销： 有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升和市场扩张
　　21 年 12 月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资 10.37 亿建设生产基地，生产高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品，项目将于 2022H1 开工，建设期 3 年，预计首期于 2023 年中开始投产。 100%达产后可贡献年营收 30.19 亿，利润总额 2.6 亿。 短期来看， 墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销，目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重 20%）的 30%-40%， 其余产能面临加征关税压力，虽与客户协商分摊但仍承担这 10%左右的税负。 新工厂将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。 长期来看，墨西哥基地将帮助公司增加高端 SKU 生产、巩固外销地位、提升市场份额。
　　组织结构持续升级，内销运营零售化
　　1） 10 月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超 1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在 10 月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。
　　2）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。
　　盈利预测及估值
　　公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力， 是我们长期看好的优质消费白马。我们预计 21-23 年公司将分别实现收入 181.53/223.95/273.15 亿元，同比增长 43.32%/23.37%/21.97%；归母净利润 17.03/21.21/26.03 亿元，同比增长 101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应 21-23 年 PE 分别为 26.68X/21.41X/ 17.45X，维持“买入”评级。
　　风险提示： 渠道建设不达预期， 房地产调控超预期