德邦证券-科顺股份-300737-减值影响当期业绩，22年望重回高增长-220113

1. 投资要点事件：2022年1月12日，公司发布2021年度业绩预报，其中归母净利润约为6.3-8亿元，同比下滑10.15%—29.24%，扣非归母净利润约为5.7-7.4亿元，同比下滑16.48%—35.66%，2021年Q4归母净利润约为-0.43-1.27亿元，同比下滑59.81%—113.61%。

2. 减值准备影响Q4，22年业绩望迎反弹。

3. 公司四季度业绩为-0.43-1.27亿元，略低于市场预期。

4. 我们判断，一方面是由于原材料价格坚挺，防水材料生产成本中原料（沥青等石油类化工品）采购成本占85%以上，我们预计沥青占整体原材料成本约30%。

5. 原本进入冬季施工淡季，市场预期沥青价格下降，然而受国际油价波动影响，原材料价格坚挺，按照山东地区沥青成交价格计算，其中2021年Q4沥青市场价环比增长约18%，毛利率依旧承压；另一方面由于公司四季度对部分房企的应收票据及应收账款进行信用减值准备，从而影响当期业绩。

6. 2022年在国内稳增长的基调下，基建拖底作用体现，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿，预计22Q1基建投资高增长托底经济；同时,地产政策底部已现，一季度也有望迎来基本面底，地产需求也有望逐步回暖，21年公司充分计提减值卸下包袱，22年成本有望回落，同时提价效果将进一步显现，毛利率回升，重回高增长通道。

7. 收购事项通过深交所审核，进军减隔震蓝海市场。

8. 近日经过深交所审议，公司拟发行股份及支付现金购买丰泽股份93.54%股权事项正式过会，收购工作迎重要进展。

9. 丰泽股份在轨交等基建领域项目经验丰富，而科顺股份拥有优质的地产客户资源，随着收购完成，双方可以实现资源相互导流及赋能。

10. 我们认为，此次收购对公司战略意义明显：一、可以借助丰泽股份基建领域的渠道资源，加速拓展防水业务的基建端市场；二、进入减隔震领域，优化自身产品结构，多元化发展以提升抗风险能力。

11. 国务院令《建设工程抗震管理条例》已于2021年9月1号正式实施，《建筑与市政工程抗震通用规范》于2022年1月1日起实施，两者作为法规和强制性规范对高烈度设防地区（以及地震重点监视防御区）生命线建筑和市政工程提出要求，在发生本地区设防烈度地震时经一般修复可快速恢复使用，同时《条例》规定在高烈度设防地区和地震重点监视防御区的学校、医院等公共建筑采用减震隔震等技术。

12. 2021年12月底，住建部发布公文对《建筑抗震设计规范（2016）》、《建筑工程抗震设防分类标准》进行局部修编，配合《条例》和《通用规范》提升建筑抗震性能。

13. 随着立法规范和政策鼓励，建筑的减隔震设施需求有望快速发展，乘政策东风，公司此时切入减隔震市场将为公司带来新的业绩增长点。

14. 申请银行授信8亿元，业务拓展下保证现金流充裕。

15. 根据公司2021年三季报，前三季度公司经营性现金净流出额约6.2亿元，现金净流出额是2020年同期约15倍，一方面由于原材料价格上涨推升采购支出，同时公司储备原材料导致预付货款增加；另一方面，由于地产调控加码，房企融资收紧，履约保证金支出增加，部分回款周期变长导致现金回流变慢，同期应收账款及应收票据同比增速约为48%，高于营收增速16.9个pct。

16. 在前三季度现金流吃紧的情况下，四季度公司加大现金回款力度，同时积极拓展融资渠道，确保日常经营业务开展、生产基地的建设，为未来稳增长保驾护航激励范围扩大，完善长效激励机制。

17. 2021年11月公司推出第一期员工持股计划，拟定参与员工总人数不超过1300人，其中董监高12人；员工自缴规模不超过4亿元，其中1:1配资总规模不超过8亿元。

18. 我们认为，公司推出股权激励及员工持股计划，覆盖范围也大幅增加，将员工利益与公司利益结合，将充分调动员工积极性；公司股权激励未来三年解锁条件：业绩复合增速约25%，且经营性净现金流为正，一方面体现了公司对未来稳定增长的信心；另一方面要保证经营质量，降低应收账款风险，也表明公司有信心进一步提升公司回款速度和现金流管控能力。

19. 根据公司2022年1月初公告，公司第一期员工持股计划已使用约2.6亿元回购股票，21年Q4公司现金流回款表现较好，股权激励效果初步显现。

20. 产能扩张步伐加快，区域市占率有望提升。

21. 公司福建三明基地将于2022年上半年正式投产；同时公司2021年11月宣布拟以自有资金出资5,000万元人民币在浙江省湖州市长兴县建立全资子公司，并投资10亿元建设大规模沥青防水卷材和涂料、高分子卷材以及涂料等生产线。

22. 2021年5月和9月公司宣布分别投资8.6和7亿元扩建/建设在德州和安徽明光的生产基地。

23. 根据2021-2023年产能规划，公司明确提出产能将保持40%的复合增速，近年来加快产能建设步伐为“双百亿”营收的目标保驾护航。

24. 随着产能相继投产，公司浙江湖州生产基地与江苏昆山、南通、安徽明光、山东德州、福建三明形成华东区域全覆盖供应网络，提升公司在整个华东地区产品供给能力，区域市占率有望进一步提升。

25. 长安县政府还将积极支持公司产品列入当地政府采购名录，积极协助公司开展新型防水材料的推广应用，并依法依规开展同行业非标产品清理工作。

26. 在政府部门协助打击非标防水材料的环境下，当地防水市场集中度提升趋势有望加速。

27. 投资建议：考虑到地产悲观预期修复，行业有望触底企稳，同时保障性住房、基建端带来结构性的增量以及BIPV光伏屋顶推广带来的高分子防水材料需求，公司作为防水龙头仍将保持稳定增长。

28. 考虑到公司业绩预告中提及的成本上涨和坏账计提影响，我们调整2021-2023年公司归母净利润分别为7.26、12.73和17.44亿元，同比下降18.4%、同比增长75.3%和37%，对应EPS分别为0.63、1.11和1.52元，对应PE估值分别为25.76、14.7和10.72倍；维持目标价区间为18.4-21.2元，并维持“买入”评级。

29. 风险提示：地产投资继续下行超预期；原材料大幅上涨超预期；行业竞争加剧引发价格战；行业新规推出进度不及预期。