“摘要:劳动力市场导致的就业缺口为229万人,前值246万人,修复缓慢。2、薪资普遍上涨,薪资-通胀螺旋预期走高。12月所有行业时薪环比均走高。12月非农时薪整体环比+0.6%,预期+0.4%,前值+0.3%。而从就业市场供需不匹配程度看,目前确实仍在历史峰值,时薪高增短期或难以缓解。3、疫情反复。” 1. 在11月9日报告《擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》中我们就已提示在美联储大“姿态”+小“动作”的政策组合下,今年加息时点或将提前,美联储鹰派姿态或将较强,从而抑制通胀预期过快上行,但未来实际“动作”有多大仍存不确定性,目前市场对全年加息三次预期打的太满,但实际上1年加息三次是需要很苛刻的经济背景的,未来或有加息预期的修正。 2. 因此,未来资产价格主要看两个阶段:第一阶段:姿态(当前到5月之前),定价的核心是货币政策转向的确认,何时加息落地、缩表是否提前,这一阶段是比较明确的紧缩交易第二阶段:动作(下半年),定价的核心是转向的力度,这一阶段紧缩交易或宽松交易存在不确定性,取决于经济隐藏的四大动能释放+时薪通胀螺旋形成与加息次数预期之间的相对较量。 3. 如果经济与通胀都很强,可以支撑3次以上加息,那么资产价格走势就是2018年——加息周期中收紧加速的交易;反之如果经济一般强,支撑1-3次加息,那么资产价格走势就可能是2016年——加息周期做宽松交易。 4. 一、12月FOMC会议纪要:美联储紧缩步伐或将加速1、美联储12月议息会议说了什么?12月FOMC会议纪要大篇幅讨论了缩表的相关问题,传递出美联储认为此轮缩表时点更靠近首次加息,且速度与幅度可能更大的信号。 5. 如果后续经济不出现超预期下滑,则目前市场预期的美联储2022年5月前后首次加息,首次加息后不久启动缩表的概率不低,此轮美联储缩表的路径或较上一轮紧缩周期提前。 6. 2、为何2015年加息与缩表间隔较久?一则,美联储缺乏缩表经验因此避免过早缩表对利率走廊形成冲击。 7. 在金融危机后美联储货币政策框架调整为“充裕准备金”框架,如果缩表过快或造成利率走廊政策的失效,因此美联储选择在短期利率舒适地离开有效下限后再进行缩表,为货币政策应对意外变化留出更多的调整空间。 8. 二则,在2014年发布的美联储《货币政策正常化原则与计划》中,调整联邦基金利率被设定为FED调整货币政策立场的主要工具。 9. 且利率工具也能通过影响银行同业拆借成本的渠道真实对实体经济形成紧缩效果。 10. 3、为何本次缩表或将提前?一则,当前金融市场准备金规模充裕程度或更胜于金融危机后,更早的缩表并不会对利率走廊形成冲击。 11. 目前美联储隔夜逆回购ONRRP使用规模屡创新高,有担保隔夜融资利率(SOFR)稳定在历史低位,也反映了当前美国“银行间”市场流动性充裕。 12. 二则,美联储已设立常备回购流动性便利工具SRF,可避免缩表过快导致市场重演2019年9月“美式钱荒”的风险,并加固利率走廊上限有效性,为缩表完善了工具储备。 13. 三则,更早的缩表或可以避免收益率曲线倒挂对经济及预期的冲击。 14. 4、如果要缩表,是何路径?美联储紧缩路径或是:2022Q1发布《货币政策正常化原则与计划》(确定性较高)→2022年3月完成Taper(确定性较高)→2022年5月首次加息(存在调整空间)→在首次加息1-2次后启动缩表(存在调整空间)。 15. 为给美联储货币政策留出灵活调整空间,缩表大概率在加息后落地。 16. 另外,值得注意的是,当前美国经济增长前景仍有不确定性(如疫情反复冲击、供应链冲击等),因此如果2022年后续经济增长出现显著转差,不排除全年加息次数不及预期,缩表进程相应延后的可能性。 17. 缩表方式:或采用被动的“上限额度”模式,即将系统公开市场账户组合(SOMA)中每月超过一定限额的到期本金进行再投资;不过考虑到美联储认为此轮缩表的合适速度可能会快于上一轮,因此不排除美联储或采用主动出售资产的模式。 18. 二、12月非农:“不好不坏”的就业报告或不改美联储紧缩进程12月季调后非农就业人数增加19.9万人,预期增加45万人,前值由21万人上修至24.9万人,失业率3.9%,预期4.1%,前值4.2%。 19. 12月非农数据基本延续了今年下半年以来一贯的特点,即①失业率继续快速修复,②劳动参与率修复缓慢,③薪资普遍性上涨带来通胀压力,④疫情反复对就业市场形成点评阶段性冲击。 20. 具体来看:1、失业率继续快速修复,劳动参与率修复缓慢。 21. 12月失业率降低至3.9%,前值4.2%,预期4.1%,劳动参与率仅61.9%,前值61.8%,预期61.9%。 22. 同时,12月美国就业缺口收窄至299万人,前值356万人,其中因失业导致的就业缺口收窄至60.2万人,前值108.5万人,按目前每月消化30-50万人的速度,则2022年一季度因失业导致的就业缺口或将清零;但因退出劳动力市场导致的就业缺口为229万人,前值246万人,修复缓慢。 23. 2、薪资普遍上涨,薪资-通胀螺旋预期走高。 24. 12月所有行业时薪环比均走高。 25. 12月非农时薪整体环比+0.6%,预期+0.4%,前值+0.3%。 26. 而从就业市场供需不匹配程度看,目前确实仍在历史峰值,时薪高增短期或难以缓解。 27. 3、疫情反复对就业市场持续形成冲击。 28. 美国三轮疫情期间高接触性服务业就业人数均有回落,12月以来高频数据也可见美国出行与餐厅就餐指数均有回落,因此奥密克戎新一轮疫情冲击下或对2021年12月-2022年1月高接触性服务业就业再度形成暂时性冲击。 29. 12月非农数据并未指征就业市场出现更好或更坏的实质性拐点,而是延续了今年下半年以来一贯的修复路径(失业率加速改善、劳动参与率恢复乏力)与时薪高涨趋势。 30. 从美联储12月FOMC会议纪要的态度来看,美联储对目前就业市场的恢复进展是满意的,对时薪-通胀的螺旋也已开始担忧,因此这样一份“不好不坏”的就业报告或不会改变美联储后续的货币政策正常化路径,预计美联储将延续12月FOMC会议中对经济与未来货币政策的判断,提前进入加息进程。 31. 风险提示:美国疫情超预期。
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