信达证券-食品饮料行业周报：什么是白酒的超预期-220109

1. 超预期是一种很重要的思维，尤其对入行不深的人来说，超预期的理念可以很好的避免“我执”，即当我们对所了解到的信息和逻辑胸有成竹时，可能相当一部分已经反应在股票定价中。

2. 所以当新研究员在写作基本面说明文时，老司机会没有耐心的回怼说：“我们需要边际变化的捕捉。

3. ”的确，边际分析是在倒逼我们思考市场在想什么，格雷厄姆也会提示适当关注“市场先生”。

4. 超预期的难点在于在哪方面超预期才有意义，总不能一点“风吹草动”就说超预期或低于预期，这也是我在接受了超预期理念后一直困惑的问题。

5. 直到我发现巴菲特其实也看超预期，只是很少讲。

6. 老人家关注的是价值。

7. 大概意思是，当一个事件对公司产生影响，他会分析这件事带来的是当年业绩的影响还是对价值的影响。

8. 豁然开朗，价值是未来一系列现金流预期的折现，而不是当年或下一年业绩的折现。

9. 因此，如果一个事件冲击影响的是一系列现金流预期，则是对价值产生影响，即“杀估值”，否则只是“杀业绩”。

10. 而理论上，某一期业绩实际不影响价值，也自然不影响估值。

11. 现实情况是，市场分不清“杀业绩”后会不会“杀估值”，进一步会出现，我预期不会，而市场认为会，因此出现了“我预期了你的预期”。

12. 只有深度研究才能破除同质化内卷的判断。

13. 由于信息的不完备性，基于归纳之后的演绎经常与现实出现明显偏差，所以市场更偏重确定性更强的当下信息，越靠后的信息在定价时的权重越小。

14. 批价、库存、动销、回款、经销商预期成为市场关注的重点，一会儿超预期，一会儿低于预期，一时草木皆兵。

15. 深入研究的人会探究这些短期指标背后代表了什么，是一次还是永久预期的影响。

16. 缺乏历史的研究难以看懂白酒行业。

17. 市场喜欢研究未来，但就白酒行业来说，未来研究未来是一个死循环，当下研究未来是单薄的。

18. 本质上是，基于脱离产业的深度理解谈超预期经常让我们“超”错了地方。

19. 因此，对于像白酒这样的传统行业，我们必须以历史唯物主义的态度，还原历史背景去理解当时的产业趋势、格局和决策依据。

20. 否则，一位钢铁研究员转行看白酒，同样可以就批价、库存、回款发表超预期或低预期的观点，那白酒研究员的核心竞争力到底是什么？白酒产业是复杂的，表面上是一块铁板，实际上每个价格带的产品属性、运作思路、产业趋势和竞争格局都有不同。

21. 我们不能说300元次高端和800元次高端的发展趋势和节奏是一致的。

22. 同样，我们也不能简单说适用于十年前仍处扩产期的白酒行业发展规律可以完全适用已经去了行业近一半产能的当下。

23. 因此，深度研究白酒个股的意义仍非常大，即便是茅台，理解的深度都会影响到异常波动时的决策，而不仅仅是我知道市场都知道茅台是无敌的，所以代表一种风格、一种配置而已。

24. 我们已经通过电话会试图还原从“供给劣势转为需求优势的神化故事”，同时就酱酒行业对格局影响做了初步分享，欢迎收听回放或约一对一深度交流。

25. 再说舍得酒业。

26. 舍得的高增长是行业发展周期后段的体现吗？舍得老商回款有没有持续性？招商还有哪些空间？次高端更高价位带的运作能否超预期？老酒对于白酒行业发展到底有多大的价值？舍得老酒资源是不是可以看作短期不可复制的竞争优势？什么样的历史背景才能形成浓香少见的优质老酒库存？我们边思考边跟市场交流，欢迎与我们探讨舍得的价值。

27. 风险因素：疫情反复风险；食品安全风险。