东方财富证券-德方纳米-300769-深度研究：技术成本优势构筑核心壁垒，客户绑定+产能扩张稳固龙头地位-220107

　　德方纳米(300769)
　　【投资要点】
　　纳米磷酸铁锂龙头，产量连续三年全国第一。德方纳米致力于锂离子电池核心材料的研发、生产和销售，是国内领先的纳米磷酸铁锂供应商，自2018年起，公司磷酸铁锂产量连续多年排名第一，预计2021年底磷酸铁锂产能达到19.2万吨，是行业内当之无愧的龙头企业。
　　动力+储能双轮驱动，磷酸铁锂材料进入黄金增长期。磷酸铁锂电池性价比优于三元，广泛用于新能源汽车和储能领域。性价比优势推动铁锂动力市场渗透率持续提升，电化学储能商业化条件基本成熟，为磷酸铁锂需求提供稳定增量，我们预计，2025年，磷酸铁锂材料需求达216.9万吨，21-25年四年平均复合增速为57%。
　　公司技术成本优势兼具，大客户+产能扩张稳固龙头。公司独创自热蒸发液相法，配合自研多维改性工艺打造优质产品。基于液相法工艺，公司生产成本低于同行，积极创新原材料体系有望打开成本下行空间。公司深度绑定下游优质客户，与宁德时代、亿纬锂能合资共建产能，形成利益绑定，保障下游需求稳定。公司产能规划明确，已规划正极材料总产能41万吨，前驱体产能20万吨，预计2023年全部投产，产能规划和扩产速度位于行业前列。
　　公司开启正极补锂剂产业化进程，为业绩增长提供增量空间。公司自研铁酸锂补锂剂适用于各种体系的锂电池正极，能够显著提升电池能量密度，改善循环性能，补锂剂业务增强公司铁锂材料市场竞争力，为公司业绩增长提供增量空间。
　　【投资建议】
　　我们预计，2021-2023年公司营业收入分别为40.97/100.86/167.75亿元，归母净利润分别为3.48/9.93/16.78亿元，EPS分别为3.90/11.13/18.81元，现价对应PE为125.91/44.12/26.12倍（2022年1月5日收盘价），给予“增持”评级。
　　1、关键假设
　　磷酸铁锂电池需求主要来源于动力市场和储能市场两大领域。在动力市场中，电池包结构优化叠加政府补贴退坡推动铁锂电池在乘用车市场快速渗透。在储能市场中，电化学储能商业化条件已基本成熟，同时铁锂电池综合性能较三元更适合储能，渗透率维持高位。预计2025年磷酸铁锂材料需求达225.1万吨，21-25年四年平均复合增长率为57%。
　　根据公司产能规划，预计公司2021-2023有效产能分别为9.2万/20.2万/34.2万吨，并且产销率维持在95%，对应出货量分别为8.8万/19.6万/33.75万吨。考虑到短期磷酸铁锂供需仍将持续偏紧，公司产品价格有望保持高位，预计2021-2023年公司产品平均销售价格为4.66万元/吨、5.15万元/吨和4.97万元/吨，毛利率分别为22.69%/22.58%/22.5%。
　　2、创新之处
　　在行业格局方面，市场认为，铁锂行业经过2017-2020年的政策周期洗牌已基本完成落后产能出清，未来行业集中度有望持续提升。我们认为铁锂行业新一轮扩产周期已经开启，市场参与者不断增加，行业集中度提升短期受阻，长期看，具备技术、成本和产业链资源的龙头企业份额趋于提升。
　　在公司竞争优势方面，我们认为公司率先实现新型磷酸盐正极材料产业化，有望在下一代铁锂材料保持持续的技术领先。同时，液相法相较于固相法具备成本优势已成为市场共识，我们注意到公司正积极布局新型原材料体系，未来有望形成锂磷铝石-磷酸锂-磷酸铁锂工艺路线，通过创新原材料体系进一步打开磷酸铁锂成本下行空间。
　　3、要事前瞻
　　1、扩建产能逐步释放，产线维持满产状态；
　　2、正极补锂剂及新型磷酸盐系正极材料通过下游电池厂验证；
　　3、公司磷酸铁锂生产技术取得重大突破。
　　【风险提示】
　　产能释放不及预期；
　　下游需求不及预期；
　　行业竞争加剧，公司技术领先削弱。