湘财证券-2022年宏观经济展望分报告：艰难修复的消费-211229

　　限额以上零售分化，消费艰难修复
　　从零售消费的主要分类来看，随着全球疫情逐步缓解，汽车芯片供应紧张能够得到很大程度的解决。另一方面，随着服务业及中小企业利润逐步修复，中低收入人群的可支配收入有望进一步回升，从而有助于汽车零售增速的回升。明年上游能源的供需矛盾很大程度上能够逐步得到缓解，石油等大宗商品价格有望高位逐步回落，从而使得石油及制品类零售增速放缓。家电类零售一方面可能受益于疫情好转后可支配收入的上升，另一方面在经济下行压力显现时，行业政策在“房住不炒”的大框架下边际放松，也将有利于地产后周期类零售增速的回升。今年社零增速两年平均复合增速预计为 4.0%左右，依然远低于疫情前的 8.0%的水平。明年在服务业消费延续复苏，汽车类零售供需改善，地产后周期消费转好等因素驱动下，我们预计明年社零消费增速在低基数的基础上录得 7.0%, 三年平均增速 5.0%。
　　国际比较视角下，消费由多因素决定
　　我国当前最终消费占名义 GDP 的比重远低于欧洲发达国家，与同为东亚的日本韩国相比也更低，这一差别主要体现在私人消费占名义 GDP比例上。政府消费占名义 GDP 比例相对稳定，基本与海外发达国家相当。美国、日本与韩国人均 GDP 达到 1 万美元的时期，私人消费占 GDP 比重依然高于我国。人均 GDP 相似的发展阶段，消费特别是私人消费呈现出来结构特征并不相似，这可能与各个国家的经济发展模式、居民消费观念和人口结构有关。
　　中韩两国在城市化率快速提升，投资和出口拉动经济快速发展的阶段，消费占名义 GDP 比重出现了相似的下行情况。美日两国的居民储蓄率及消费占名义 GDP 比重长期稳定且差异难见弥合，显示了非经济因素对于一国消费结构的影响。这说明从国际比较视角来看，各国的消费存在共性特征，但也有个性差异，且差异可能并不会随着经济发展而消失。因此，如果单单从我国消费占 GDP 比重较海外发达国家更低而简单认为这一差距需要被抹平，或者一定会被抹平则忽略了非经济因素的影响，如不同国家居民消费习惯、文化及人口结构的差异。
　　人口结构变化施压消费增速，短期疫情影响仍在
　　在疫情前，虽然消费对于 GDP 增长的贡献率是逐步抬升的，但主要是三驾马车内部的相对力量的转换。从消费的绝对同比增速来看，其实呈现的是逐阶下降的趋势。消费增速的下降可以有许多可能的原因：包括随着城镇化率的提升、居民可支配收入增速下降、经济增速自身的逐步下台阶等等。其实还有一个我们无法忽视的原因，就是我国人口结构的逐渐变化。如果不考虑 2008 年全球金融危机对于我国国内消费的影响，我国社零消费增速的见顶基本上同步于我国人口抚养比的见底。虽然人口结构的变化未必是我国近 10 年来消费逐步下降的最主要原因，但也可以看出在很大程度上使得我国消费增速的承压。
　　社零中的餐饮消费是服务消费的一个缩影。疫情对于餐饮消费的影响较大，原因也较容易理解，因为动态“清零”和分级精准防控等政策一定程度上影响了居民的出行及外出就餐等行为。同时，相较于商品零售，餐饮消费还有两个较大的不同：第一，餐饮消费需求是即时的，因疫情消失的餐饮需求很难回补，例如去年因疫情减少的出游和就餐，今年也不会进行两次，因为约束除了有可支配收入外，还有时间约束。第二，餐饮消费需求相对于商品需求而言更不具有刚性，当可支配收入下降或者未来具有不确定性时，餐饮需求可能会首先被压缩。
　　风险提示：
　　疫情发展超预期，通胀超预期，服务业及中小企业修复不及预期。