华泰证券-北方稀土-600111-成本配额兼具，轻稀土龙头扬帆起航-211223

1. 全球轻稀土龙头，首次覆盖给予“买入”评级公司是全球最大稀土供应商，控股股东资源储量丰厚。

2. 我们看好公司业绩增长潜力：1）稀土行业库存去化基本完成，基本面驱动时代来临；2）在碳中和+电驱化+智能化的趋势下，我们预计21-25年全球稀土永磁需求CAGR高达12.9%，驱动21-25年稀土供需格局持续向好；3）集团资源禀赋使得公司成本、配额优势显著，在配额稳定增加、稀土价格维持高位的背景下，公司归母净利润21-23年有望维持高增长。

3. 我们预计公司21-23年归母净利润分别为40.1/75.7/103.2亿元，采用分部估值法，测算公司目标市值为2235.76亿元，对应目标价61.54元，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 稀土行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临我们依据历史库存、产品价格、市场供需将行业发展划分为了三个时代：1）09-16年政策驱动时代，无新增需求出现，供给严重无序，稀土行情仅靠短期政策催化驱动；2）16-18年的过渡时期，打黑、环保、收储等政策共同发力使黑稀土逐渐消失，白稀土实施配额制管理，供给开始由无序转为有序；3）18年后风电和新能源汽车的快速发展带动稀土新增需求出现，供需格局不断优化，库存开始去化，标志着行业或已恢复健康，基本面驱动时代来临。

5. 需求稳步增长叠加供给相对受限，稀土成长属性正超过周期属性在碳中和+电驱化+智能化的趋势下，预计21-25年全球磁材需求CAGR达12.9%，新能源汽车的永磁同步驱动电机或成为钕铁硼需求最重要的增量，伴随重卡+工程机械电驱化，工业永磁电机的应用或贡献潜在新增需求。

6. 从供应端来看，虽然包钢股份尾矿库可保证未来轻稀土的供应，但氧化镨钕的每年实际产出仍受限于国内冶炼配额指标，在海外增量有限、国内配额复合增速保持在20%的假设下，我们预计21-25镨钕或主要靠尾矿库来满足需求，供应维持偏紧格局，镨钕产品价格有望维持在相对高位。

7. 公司原料成本、配额优势显著，轻稀土龙头地位巩固公司稀土原料优势明显：1）资源方面，由于尾矿库堆积，包钢股份可向公司提供稳定的原料保障；2）成本方面，公司向包钢股份采购协议价低于同期市场价。

8. 虽然21年至今氧化镨钕价格高增，22年稀土精矿协议价或上调，但据我们测算，即使精矿价格涨幅与同期氧化镨钕均价涨幅相同，对业绩负向影响亦有限；3）配额方面，21年公司占据了稀土矿开采指标增量的96%，结合国内轻稀土矿山资源禀赋和扩产潜力，我们认为这绝非偶然，未来公司配额优势有望长期保持。

9. 此外，公司已逐步实现全产业链布局。

10. 我们认为配额稳定增加且稀土价格维持高位，公司21-23年归母净利润有望持续高增。

11. 风险提示：磁材实际需求不及预期，海外稀土矿山投产超预期，政策变动等。