申万宏源-晨鸣纸业-000488-2020年一季报点评：造纸主业盈利同比大幅改善-200421

　　投资要点：
　　公司公告2020年一季报，符合预期。晨鸣纸业2020年一季度报告：实现收入60.85亿元，同比下降1.2%；实现归母净利2.03亿元，同比增长430.6%；实现扣非归母净利1.44亿元，扭亏为盈（vs2019Q1亏损2365.23万元）。
　　受益吨盈利同比大幅扩张，一季度造纸主业盈利同比大幅改善。2019年文化纸、铜版纸、白卡纸价格持续上涨，根据卓创资讯，2020年Q1双胶纸、铜版纸、白卡纸均价分别为6080元/吨、6167元/吨、5889元/吨，分别同比去年同期上涨304元/吨、571元/吨、897元/吨；上游原材料木浆价格持续下跌，纸浆价格剪刀差持续扩大，外盘针叶浆银星报价由3月730美元/吨逐步下调至8月580美元/吨，下调20.5%；外盘阔叶浆明星报价由3月720美元/吨逐步下调至10月475美元/吨，下调34.0%。受益浆纸价差扩张，纸厂吨盈利扩张，毛利率同比提升5.21pct至28.2%。
　　公司四大项目已落地，木浆自给率进一步提升。寿光美伦51万吨文化纸项目、寿光本部50万吨文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等，在年内陆续投产并正常运转，逐步开始发挥效益。公司纸浆自给率进一步提升、实现阔叶浆与化机浆100%自给；林浆纸一体化发展，有利于公司对冲造纸行业景气度波动风险。新增文化纸投产，2019年公司机制纸产量501万吨，同比增长9.6%；销量525万吨，同比增长21.5%，文化纸龙头地位得到进一步巩固。
　　负债结构优化，财务状况得到明显改善；融资租赁规模收缩，提升资产质量。公司2020年Q1末资产负债率较2019年末降低2.5pct至73.1%，其中短期偿债能力增强。公司利用美元债（2019年境外子公司发行1.63亿美元债）、中期票据（2019年发行中票12亿元）、设备融资等工具，将部分短期负债调整为中长期的负债，有效缓解流动性压力。公司融资租赁业务规模在2019年末降低至136亿元，较年初净回收59亿元，较2018年初峰值降低接近200亿，2020年公司将继续压缩融资租赁业务规模，降低在资产规模中的比重。
　　新产能全面落地，纸浆自给率进一步提升；负债结构优化；推出激励计划，高管高比例认购彰显长期发展信心。公司融资赁规模持续收缩，新建项目达产，负债结构优化，公司资金压力得到缓解。造纸主业新增产能落地，浆、纸产能加码，全面布局林浆纸一体化，龙头地位不断巩固。我们维持公司2020-2022年归母净利润的盈利预测为21.72亿元、24.70亿元和28.55亿元，目前股价（5.01元/股）对应PE分别为7倍、6倍、5倍，对应PB仅0.6倍，维持增持评级。