东吴证券-计算机应用行业：云计算公司PS估值研究：计算远期稳态净利率的一种方法-211215

　　投资要点
　　远期稳态净利率是云计算公司 PS 估值量化的重要指标： 我们已经推导出 PS 估值的一般公式： PS = PEG×gS×NMt×100（ gS为公司未来三年收入复合增速， NMt 为公司远期净利率）作为对选取 PS 估值倍数的重要参考。 在一般科技类公司 PEG>1 的情况下， PS 的值可以用公司收入增速和远期稳态净利率求得。 通过给出估算远期稳态净利率的一般方法，我们可以进一步量化云计算公司 PS 估值，也可以对云计算公司远期的实际盈利质量形成更加理性的认识。
　　云计算公司的客户结构决定了以何种收费模式为主： 我们计算了买断制和订阅制两种模式下客户的平均付费成本， 推导出云计算公司的客户结构决定了收费模式， 一般来说， 企业规模越大，寿命越长。中小客户对订阅制的接受度更高，而大企业寿命更长，更倾向于采用买断制收费。
　　假设公司远期和当前成本结构主要差异来源于复购订单占比提升，计算公司远期稳态营业利润率： 对于标准化的软件产品，买断制和订阅制在营业收入和营业成本方面都没有明显差异，差异主要存在于期间费用中投入在复购订单和新订单，即投入在老客户和新客户的期间费用比例上，该比例决定了新老客户能带来的营业利润率。而远期成本结构和当前的差异主要来源于复购订单占总订单的比例，在远期，随着已有客户体量增加，公司增速放缓，复购订单比例会提升。 因此，公司远期稳态营业利润率 SM 主要取决于公司未来稳态时复购订单占比 p，复购客户的营业利润率 OMo，新客户的营业利润率 OMn
　　远期稳态营业利润率主要和公司远期的收入留存率有关： 我们以用友网络为例计算其远期稳态营业利润率在 36%左右， 并对计算涉及的变量进行了敏感性分析，其中公司远期的收入留存率（第 N+1 年来自留存老客户的收入/第 N 年收入总额） 对结果影响最大，每变动 1pct 会带来利润率 1.1pct 的变化，表明收入留存率是我们考察公司利润率的重要指标。此外，复购客户的营业利润率对结果影响相对新客户产生影响更大，可见当公司在远期已经有大量留存客户产生较强黏性时，扩展市场对公司利润率的影响并不大， 在复购客户方面的盈利质量才是决定公司盈利能力的重要因素。
　　风险提示： 基于现有成本结构考虑；未考虑各公司除财务指标外的差异；远期云计算公司商业模式等可能发生变化。