招商证券-债务周期系列报告：过去一年的逻辑和观点总结-211221

1. 在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球15个经济体的高频数据。

2. 这15个经济体在全球GDP中占比超过3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。

3. 每年的主要报告包括1篇年度债务周期展望和12篇月度全社会债务数据综述，现将过去一年的逻辑和观点总结如下，鉴往知来。

4. 2020年底，我们对于2021年国内和全球资产负债表两端的基本判断是：（1）负债端，中美两大经济体实体部门负债同比增速双双下行。

5. （2）资产端，全球实际GDP从疫情中恢复，大约在2021年二季度附近恢复到顶点；分国别来看，中国恢复较早，已于2020年10-11月份达到疫情后繁荣的顶点；其他经济体恢复稍晚，美国表现相对强劲。

6. （3）在上述背景下，对于2021年的投资逻辑应该主要是基于政策收紧和供给收缩，一切基于政策放松和需求扩张的投资逻辑都存在很大风险。

7. 2020年底市场的主流观点仍然认为中国融资需求强劲，美国无节制放水。

8. 回头来看，我们无疑做出了更为正确的判断，2021年出现了很多前所未见的情况，大多与供给收缩有关。

9. 2021年全年来看，我们对于中国国家资产负表两端的跟踪和判断几乎没有失误。

10. 负债端，金融平稳，对应货币政策中性，实体部门负债增速先下后上；我们率先于7月底提示实体部门负债增速有望在8月触底反弹，后续来看，8月下旬附近实体部门负债增速触及年内底部，随后的反弹至少延续至年底。

11. 资产端，实际产出全年震荡下行，但下行幅度超出我们的预期，这与政策对于供给的约束有关。

12. 与此相应，我们全年对于债券的观点几乎没有失误，年初在一片谨慎声中，坚定看多债券；7月底降准背景下，市场一片沸腾，我们冷静的指出，2018年之后的降准和货币政策放松无关，提示受实体部门负债增速反弹影响，十债收益率有反弹风险；10月中旬，与央行发言有关，十债收益率反弹突破3%，我们开始对债券不再悲观，并逐步乐观。

13. 权益方面，对于价值板块（以上证50指数代表）判断较为准确，主要误判有两次。

14. 一是年初春节前的冲高，后续数据显示和家庭部门资产负债表两端调整有关，我们已加入相关数据进行监测。

15. 二是年底经济工作会议公告发布之前，外资历史性大举涌入。

16. 其他时间里，我们的判断基本正确，特别是在7月底基于实体部门负债增速触底反弹，提示价值板块出现短期投资机会，之前成长跑赢价值的风格将出现反转。

17. 对于成长板块（以创业板指数代表）判断不佳，除了年初冲高误判外，4-7月的回升创新高也超出预期，这也促使我们进行了更为广泛、深入的思考和复盘，并找出通过债券收益率预测权益风格的方法，这一方法在此后的应用中取得了很好的效果。

18. 美元方面，基于美国政策收缩和经济表现相对强劲，站在2020年底，我们大概是市场上为数不多看多美元的机构，回头来看，我们的判断显然更为准确。

19. 误判在于商品价格和人民币汇率，这两者本身也存在着较强的相关关系。

20. 回头来看，CRB现货综合指数上涨和人民币汇率升值持续至年中，随后窄幅震荡；我们判断年初CRB现货综合指数触顶回落，人民币趋于贬值。

21. 虽然观点有误，但背后的逻辑是基于供给收缩，这方面和我们的预期一致，因此，对于国内股债的判断并未造成致命的影响，影响最大的是对于资源品板块的判断，缩量提价涨盈利的模式一直延续至9月中旬。