申万宏源-非银金融行业修订互联互通机制打击“假外资”点评：去伪存真以谋长期，改革开放趋势不变-211219

1. 事件：2021/12/17，证监会就修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》公开征求意见；明确“沪深股通投资者不包括内地投资者”，“自规则实施之日起，香港经纪商将不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限”，并给予1年过渡期。

2. 堵偏门去伪存真：意在打击部分内地资金利用香港市场配资交易A股、打击通过两种途径交易发生跨境违规活动等行为。

3. 证监会此次修订互联互通机制，主要规范内地投资者的“返程交易”，打击北上资金中的“假外资”。

4. 目前部分内地投资者在香港开立证券账户后通过陆股通交易A股（其中98%已开通内地证券账户可直接交易A股），存在配资、违规交易等情况。

5. 1）配资：内地严格限制场外配资行为，场内两融交易杠杆最高不超过1倍，香港可配资杠杆较高（可达5倍）且资金成本低于内地，部分“假外资”绕道香港主要为提高杠杆。

6. 2）违规交易：由于对北向资金交易的监管涉及两地证监会的交流，监管难度更大，因此部分内地投资者通过陆股通与境内账户配合炒作A股，有操纵市场之嫌。

7. 开正门以谋长期：现陆股通持股比例升至3.8%，填补规则漏洞为“真外资”持续流入打下基础。

8. 截至12/17，陆股通持A股市值约2.7万亿元，占流通A股市值比重约3.8%，较2019年底提升0.9pct，较2018年底提升2.0pct。

9. 监管持续拓展互联互通机制，2021年符合条件的科创板股票纳入沪深港通，推出沪深港通ETF等。

10. 陆股通持股比例提升，但由于北向资金中“假外资”的存在，市场长期对陆股通的“真外资”比例有疑虑。

11. 随着资本市场深化改革，A股对外资吸引力持续提升，有必要填补规则漏洞，以谋长期健康发展。

12. 短期因市场情绪导致的下跌不改变个股基本面长期逻辑：“假外资”交易占比低，持仓有限，且给予一年过渡期。

13. 据证监会披露，共有170万名内地投资者开立港股账户并开通陆股通，但其中近3年有过北向交易投资者仅3.9万名，占比仅2.3%，且“假外资”成交额仅占北向资金成交额的1%。

14. 同时给予了1年过渡期，预计短期内北向资金撤离影响较小，但部分北向资金持仓占比较高的个股可能受情绪影响调整幅度较大。

15. 深化改革开放趋势不变：个人养老金、全面注册制等资本市场投融资端改革并举。

16. 12/17，中央深改委会议提出“要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金”。

17. 12/17，证监会修订GDR规则，拟放开深市公司未来发行GDR，境外拓展至瑞士德国深化中欧合作。

18. 12/10，中央工作经济会议提出“全面施行股票发行注册制”。

19. 展望明年，融资端全面注册制改革、投资端个人养老金改革落地可期。

20. 投资分析意见：规范对内资券商业绩无实质影响（境内上市券商1H21孖展业务余额合计仅约占陆股通持股市值5%不到），把握“券商板块业绩持续向上，估值低位，机构显著低配”的核心矛盾：1）板块21E利润增超30%，预计22E利润将迎来第四年双位数正增长（历史首次）；2）板块21EROE在近十年中仅次于14、15年但今年PB估值回落，现板块PE分位数为近十年33%分位；3）3Q21主动偏股基金重仓传统券商占比0.65%、东财占比1.15%。

21. 重申“看好”证券行业，长期财富管理与机构业务成长性确定，首推广发证券/中信证券/东方财富，推荐中金公司H/华泰证券/东方证券等。

22. 风险提示：流动性宽松程度不及预期则可能导致成交量回落，从而影响板块投资情绪。