招商证券-11月全社会债务数据综述：实体部门负债增速意外回落-211217

1. 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！在过去的大约一个月中（11月20日发布10月全社会债务数据综述以来），十债收益率继续小幅下行，基本符合预期；权益市场的表现则超出预期，万德全A指数录得了尚可的涨幅，风格上重回价值（以上证50指数代表）跑赢成长（以创业板指数代表）。

2. 我们认为，这更多和外资的流入有关，12月10日周均外资流入98亿元人民币，为历史第二高，历史最高为2020年10月9日当周（周均113亿元人民币），但由于该周只有一个交易日，故不具有代表性。

3. 而外资大举涌入或许和政策预期有关，12月10日中央经济工作会议公告全文对外发布，市场主流预测政策将向放松方向摆动。

4. 不过，就我们观察的信息而言，最初定性上的政策转向是7月30日的中央政治局会议，经济数据和资产价格反映政策转向大约是在8月下旬附近。

5. 12月中央经济工作会议上的部署，大多已经在进行，边际上可以期待的东西可能并不多。

6. 因此，我们仍然维持此前的观点，即本轮始于8月下旬附近的实体部门负债增速反弹已经接近尾声，今年底明年初实体部门负债增速会再度转头下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢，我们对于明年名义GDP增速的预估在8%左右。

7. 在货币政策中性的展望下，一旦实体部门负债增速转头回落，债券收益率将重回下行；权益方面，PPI同比增速的高点有望在10月形成，历史上看，实体部门负债增速和PPI同比增速双降的背景下，各类宽基指数全面下跌的概率很高。

8. 宏观方面来看，两类权益板块有望相对占优，即与CPI同比增速上升和人民币汇率贬值相关的板块。

9. （详见《实体部门负债增速反弹接近尾声——10月全社会债务数据综述》，2021-11-20）从历史经验上看，食品饮料板块兼具上述两大优势，有望跑出较好的相对收益。

10. 新增的一点讨论是，在实体部门负债增速和十债收益率同时下行的背景下，我们基本上可以确定价值板块的走弱，外资短期的大举涌入并不一定代表后续价值板块一定走强。

11. 外资能否持续大举涌入亦值得商榷，我们可以从另外一个角度加以讨论，即与之相关的人民币汇率。

12. 2011年之后，全球进入到大的下行周期，简要的梳理显示，2011年后的人民币汇率升值，多与国内货币政策收紧有关。

13. 2011年国内货币政策收紧，汇率升值。

14. 2012年1-7月人民币贬值后，又开始重回升值通道，与2012年中的宽信用以及后续的钱荒有关。

15. 2013年底、2014年初钱荒影响结束，人民币重回贬值。

16. 2014年6月至10月，人民币开启了一轮升值之旅，升值的高点为6.1，直观上看，我们似乎找不到太多人民币升值的理由。

17. 央行干预可能是主要原因，看到了外汇储备和外汇资产的明显下降。

18. 2014年10月底至2015年3月，人民币持续贬值，贬值的高点再次接近6.3。

19. 不知出于何种原因，2015年3月中旬人民币再次快速升值，下到6.2以下。

20. 此后窄幅振荡，官方亦释放出不愿意看到人民币大幅升值的信号。

21. 这种情况一直持续到2015年8月11日（811汇改）。

22. 此后的一波升值是2016年底至2018年一季度，对应金融去杠杆引发债灾。

23. 2020年5月以来的升值可以分为三个阶段：第一个阶段和国内货币政策收紧有关，我们监测的数据显示，2020年5-11月国内货币政策持续收紧，2021年一季度仍有较强的收紧预期；第二阶段和美国二季度的资金面异常宽松有关，我们在之前的报告里从供需的角度已有所讨论；第三阶段和三季度中国出口重回强势有关。

24. 站在当下，人民币进一步升值的理由似乎只有出口继续保持强势，背后是替代效应，但倾巢之下焉有完卵，而且人民币升值本身对出口不利。

25. 政策层面似乎也不愿意看到人民币快速升值，12月9日，中国人民银行决定，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。

26. 这是年内的第二次上调，此前的一次是5月31日，中国人民银行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。

27. 成长方面，历史上看，实体部门负债增速和PPI同比增速双降背景下，成长亦表现不佳，但此次PPI同比增速水平过高，而且短期内或还能维持在绝对水平较高的位置，由此带来的影响，历史上缺失可以借鉴的经验，可能导致误判。

28. 中国货币政策方面，11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率与前值持平），显示货币政策边际上有所收敛。

29. 12月份虽有降准，但我们维持此前的观点，即2018年之后的降准和货币政策放松不画等号，是用于对冲基础货币投放；现有的数据并未显示出，数量方面降准带来明显的基础货币投放增加。

30. 12月7日，央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，这个是实实在在的货币政策放松；但对于融资量的影响相对有限，截止今年三季末支小和支农再贷款余额分别为9937和4747亿元。

31. 而且随后的MLF利率按兵不动。

32. 现有高频数据显示，12月货币政策边际上或较11月略有松弛。

33. 我们对于未来货币政策的展望仍然是稳定中性。

34. 实体部门方面，11月中国负债增速意外下降0.1个百分点至8.7%，11月多数物量数据出现改善，价格方面虽有分化，但整体回落。

35. 量升价跌的情况开始出现，我们预计四季度实际GDP同比增速或跌破4%，未来几年时间里，中国实际GDP同比增速的底部或能维持在3-4%的区间，因此边际上进一步走弱的空间已经有限。

36. 但由于信用方面的整体水平偏高（最新预计今年末实体部门负债增速在9.3%附近），政策进一步刺激的空间亦非常狭窄。

37. 展望明年，有望看到实际GDP增速（较今年四季度）温和改善，而实体部门负债增速小幅下滑的组合，挤压价格泡沫。

38. 分部门来看，非金融企业负债增速11月录得5.7%，低于前值，作为滞后变量的中长期贷款余额增速在11月继续下行，幅度甚至还略有走阔。

39. 11月家庭部门负债增速录得13.0%，短期企稳后重回下行，房地产调控全面放松概率极低，对应家庭部门负债增速后续持续下行的空间和概率都较大。

40. 11月政府部门负债增速小幅上升0.6个百分点至10.6%；政府存款余额同比增速在11月亦有明显回落，合并来看11月财政扩张力度比较强劲。

41. 不过，现有高频数据显示，12月政府部门负债增速或不再继续回升，今年底政府部门负债增速或在10.5%左右。

42. 主要受去年低基数影响，我们预计12月末实体部门负债增速将上升至9.3%附近，达到本轮实体部门负债增速反弹的峰值。

43. 随后，实体部门负债增速大概率重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义经济增速靠拢。

44. 海外方面，11月美国国债余额同比增速重新回落（从10月底的6.5%下降至11月底的5.3%），按照现有情况估计，年末或在5%附近；财政存款减少逾900亿美元至1410亿美元。

45. 美国总统拜登于当地时间12月16日签署了将债务上限提高2.5万亿美元的法案，使美国财政部的借款授权延长至2023年。

46. 我们维持之前的观点，供需两端给美国资金面宽松带来的冲击已于6-7月见顶，美元指数和美十债收益率未来向上的空间和概率都较大，人民币贬值和资金流出压力将随之增加，从而对国内资产，特别是风险资产形成负面冲击。

47. 此外，今年以来，中美实体部门负债增速双双转头下行，对应除中国以外的其他经济体本轮经济的恢复在今年二、三季度触及顶峰。

48. 我们监测的现有数据显示，中国已于去年四季度（10-11月）达到疫情后繁荣的顶点，除中国外其他新兴经济体、欧元区和英国于今年二季度（4月份）达到疫情后繁荣的顶点，日本于今年二季度（6月）达到疫情后繁荣的顶点，美国大概率于今年下半年达到疫情后繁荣顶点。

49. 上述背景下，输入型通胀的压力日益减轻，对应净出口对中国GDP的拉动趋于下降。

50. （1）全社会债务情况我们测算的数据显示，截至11月末，中国全社会总债务余额356.7万亿，同比增长6.7%，前值增长7.4%。

51. 分结构来看，11月末，金融机构（同业）债务余额68.6万亿，同比下降0.9%，前值同比增长1.9%。

52. 11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额288.1万亿，同比增长8.7%，前值增长8.8%。

53. 具体来看，11月末，家庭债务余额70.0万亿，同比增长13.0%，短暂企稳后重回下行；其中中长期贷款余额增长13.1%，与前值持平，短期贷款余额同比增长12.4%，大幅低于前值13.2%。

54. 考虑到政策导向，后续震荡下行的概率极高，对应房地产弱周期。

55. 11月末，政府债务余额75.6万亿，同比增长10.6%，高于前值10.0%；现有数据显示，12月末政府部门负债增速或再度转头回落。

56. 11月末，非金融企业债务余额142.5万亿，同比增长5.7%，低于前值6.2%。

57. 结构上来看，贷款余额增速下降0.3个百分点至11.1%；中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至14.6%，短期贷款余额增速小幅回落，票据融资余额增速继续上升不足1个百分点，已现势微。

58. 信用债余额同比增速有所上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速继续下降。

59. 11月PPI同比增速转头回落，我们预计10月见顶；后续非金融企业融资意愿很难改善。

60. 我们观察的数据显示，8月中下旬开始，政策对于供给的压制已经在逐步解除，而实际产出目前堪堪低位企稳，价格则开始转头走弱，对应中国潜在增速进入新一轮下行周期，实体部门负债增速反弹的窗口已经逐步关闭。

61. 从现有数据看，12月末实体部门负债增速将高于11月，但主要得益于去年异常低的基数。

62. 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。

63. 数据显示，10月工业企业利润同比增长24.6%，9月同比增长16.3%；工业企业利润率和毛利率均处于2011年以来同期的最高水平；不过资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平（好于2019、2020年同期）。

64. 从负债的角度，10月工业企业负债余额同比增长8.8%，较前值8.2%有明显回升，绝对水平过高。

65. 我们倾向于认为，2020年底附近工业企业利润增速已经触顶，未来会逐步趋于下行，负债增速未来下行的概率亦远大于上行。

66. 国有企业方面，10月利润同比下降4.2%，9月同比下降19.6%。

67. （2）金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止11月末，广义金融机构债务余额123.8万亿，同比增长3.5%，低于前值4.5%。

68. 其中，银行债务余额99.0万亿，同比增长4.2%，低于前值5.4%。

69. 分结构来看，各个科目余额增速多数下降，发债余额增速略有上升；其中对央行负债增速同比下降4.9%，前值同比增长3.1%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相同。

70. 非银金融机构债务余额24.8万亿，同比增长0.7%，前值同比增长0.9%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有下降。

71. 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。

72. 对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。

73. 11月银行超额备付金率录得1.3%，与前值持平，处于我们定义的偏紧区间。

74. 11月货币乘数录得7.33，略高于前值7.32。

75. 综合来看，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率与前值持平），显示货币政策边际上有所收敛。

76. 12月份虽有降准，但我们维持此前的观点，即2018年之后的降准和货币政策放松不画等号，是用于对冲基础货币投放；现有的数据并未显示出，数量方面降准带来明显的基础货币投放增加。

77. 12月7日，央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，这个是实实在在的货币政策放松；但对于融资量的影响相对有限，截止今年三季末支小和支农再贷款余额分别为9937和4747亿元。

78. 而且随后的MLF利率按兵不动。

79. 现有高频数据显示，12月货币政策边际上或较11月略有松弛。

80. 我们对于未来货币政策的展望仍然是稳定中性。

81. 就价格型货币政策指标而言，央行给出的回购利率2.2%，目前是一个重要的资金利率中枢。

82. 12月预计公开市场操作有9000亿净回笼，而在去年同期则净投放3700亿，降准激活的1.2万亿法准基本上被完全对冲。

83. 对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。

84. 我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，11月该数据同比增长19.2%，低于前值24.7%，结合负债数据，我们认为11月非银金融机构流动性压力整体不大。

85. 从基础货币供给的角度来看，11月末其余额同比增长1.0%，前值同比增长4.1%。

86. 此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。

87. 不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。

88. 2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。

89. 在2020年3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。

90. 在去年5月以来政策的打压下，NM2持续表现偏弱，11月NM2同比增速大幅下降至7.9%，低于前值8.7%，亦低于同期M2同比增速（8.5%），这也和11月货币政策偏紧的数据相符。

91. （3）资产配置12月10日中央经济工作会议公告全文对外发布，市场主流预测政策将向放松方向摆动。

92. 不过，就我们观察的信息而言，最初定性上的政策转向是7月30日的中央政治局会议，经济数据和资产价格反映政策转向大约是在8月下旬附近。

93. 12月中央经济工作会议上的部署，大多已经在进行，边际上可以期待的东西可能并不多。

94. 因此，我们仍然维持此前的观点，即本轮始于8月下旬附近的实体部门负债增速反弹已经接近尾声，今年底明年初实体部门负债增速会再度转头下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢，我们对于明年名义GDP增速的预估在8%左右。

95. 在货币政策中性的展望下，一旦实体部门负债增速转头回落，债券收益率将重回下行；权益方面，PPI同比增速的高点有望在10月形成，历史上看，实体部门负债增速和PPI同比增速双降的背景下，各类宽基指数全面下跌的概率很高。

96. 宏观方面来看，两类权益板块有望相对占优，即与CPI同比增速上升和人民币汇率贬值相关的板块。

97. 从历史经验上看，食品饮料板块兼具上述两大优势，有望跑出较好的相对收益。

98. 新增的一点讨论是，在实体部门负债增速和十债收益率同时下行的时候，我们基本上可以确定价值板块的走弱。

99. 成长方面，历史上看，实体部门负债增速和PPI同比增速双降背景下，成长亦表现不佳，但此次PPI同比增速水平过高，而且短期内或还能维持在绝对水平较高的位置，由此带来的影响，历史上缺失可以借鉴的经验，可能导致误判。

100. 11月，银行债券投资余额同比增速录得10.9%，高于前值10.6%，资产余额增速则有所下降。

101. 央行和银行合计国外资产余额增速11月录得4.4%，高于前值4.0%，中美利差继续缩窄。

102. 11月美国国债余额同比增速下降至5.3%，前值6.5%，债务上限问题已得到解决，年末或在5%附近，美国财政存款11月末下降至1410亿，进一步下降空间亦比较有限。

103. 经济方面，如前文所述，继中国、其他新兴、欧元区、英国、日本先后恢复到位之后，美国预计大概率于今年下半年达到疫情后繁荣顶点，全球经济进入下行周期，美国经济表现有望相对强劲，而政策收紧已在按部就班的进行，那么美元大概率会出现走强，从而对人民币构成压力。

104. 中长期来看，若中国和美国名义GDP增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。

105. 对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，全国房价最好的表现也就是结构性行情的演绎。