国盛证券-宏观点评：兼评11月通胀：上下游传导正在发生-211209

　　事件： 11 月 CPI 同比 2.3%，预期 2.5%，前值 1.5%； PPI 同比 12.9%，预期 12%，前值 13.5%。
　　核心观点： PPI、 PPI-CPI 剪刀差均见顶回落， CPI 上、 PPI 下是明年基准情形，紧盯上下游传导。
　　1.CPI 同比大幅扩大，主因成本上涨、 天气因素以及低基数。分项看：食品项环比涨幅扩大，猪肉、鸡蛋由降转涨，鲜果涨幅扩大，鲜菜涨幅大幅回落。非食品环比由上涨转为持平，其中能源品价格涨幅回落；服务价格由升转降。 11 月 CPI 同比涨 2.3%，涨幅较前值扩大 0.8 个百分点，其中翘尾、新涨价因素分别影响 0.6、 1.7 个百分点；食品同比由下降 2.4%转为上涨 1.6%；非食品同比 2.5%，涨幅扩大 0.1 个百分点；核心 CPI 同比回落 0.1 个百分点至 1.2%。
　　>食品项环比涨幅扩大， 明显强于季节性，重点农产品价格多数上涨，蔬菜价格涨幅明显回落。11 月 CPI 食品分项环比涨幅扩大 0.7 个百分点至 2.4%，显著高于 2016-2019 年同期（季节性）均值 0.1%；重点农产品价格多数上涨，猪肉价格由降转升，环比升 12.2%，主因天气转冷、腌腊灌肠需求提升以及短期肥猪供应偏紧；蔬菜价格环比大降 9.8 个百分点至 6.8%，主因蔬菜保供政策发力、供给改善；由于天气、季节性等因素影响，鸡蛋、鲜果价格等均有所上涨。
　　>非食品环比由上涨转为持平，符合季节规律。 11 月非食品环比回落 0.4 个百分点至持平前值，符合季节性（2016-2019 年同期均值为 0.0%），其中工业消费品环比涨幅回落 0.6 个百分点至0.3%， 能源品价格回落是主要拖累，背后反应的是国际油价下跌的影响；服务价格环比由升转降，出行相关价格大幅回落，主要体现局部疫情反复、节后出行减少的扰动。
　　>核心 CPI 小降， 后续关注工业品价格的传导（上游价格仍偏高）、疫情对服务价格的扰动。 扣除食品和能源的核心 CPI 同比回落 0.1 个百分点至 1.2%， 环比则回落 0.3 个百分点至-0.2%。
　　2. PPI 同比如期回落，但仍高于市场预期，环比由上涨转为持平，主因稳价保供政策发力，能源、原材料价格涨势收窄。其中： PPI 大类行业环比分化，上游采掘、原材料、中游加工环比涨幅明显回落；中下游环比涨幅扩大；细分行业环比多数延续上行，煤炭、燃料加工、黑色、有色等能源、原材料涨幅明显收窄。 11 月 PPI 同比回落 0.6 个百分点至 12.9%，其中翘尾、新涨价分别影响 1.2、11.7 个百分点； PPI 环比较前值回落 2.5 个百分点至持平。
　　>分生产资料和生活资料看： 生产资料向生活资料的传导有所凸显。 生产资料环比较前值下降 3.4个百分点至-0.1%， 主因煤炭、金属行业保供政策效果显现； 生活资料环比涨幅扩大 0.3 个百分点至 0.4%，为疫情以来最高单月涨幅，体现前期上游价格上涨可能正逐步向下游传导。
　　>分七大产业看：上游采掘、中游加工环比由升转降，原材料涨幅收窄，下游行业环比涨幅扩大。具体看， 上游采掘、原材料、中游加工环比分别较前值回落 14.2、 3.5、 2.1 个百分点至-2.1%、 0.9%、-0.3%； 下游食品、衣着、日用品加工业环比分别较前值回升 0.6、 0.1、 0.1 个百分点至 0.8%、 0.4%、0.4%；耐用消费品环比持平前值-0.2%。
　　>分 40 个工业行业看： 细分行业多数仍然环比上涨， 但边际上看， 上下游分化加剧， 上游煤炭、
　　黑色、有色、化工、化纤等能源、原材料涨幅明显收窄，下游消费品制造价格涨幅多数扩大。 1）煤炭大幅下跌。 由于多部门联合出手干预， 11 月秦皇岛港 Q5500 动力煤价环比下跌 47.4%，对应PPI 煤炭采选行业环比增速较前值回落 25 个百分点至-4.9%。 2）油价由涨转跌。 11 月由于美国投放原油战略储备、疫情反复等因素影响， 布油价格由涨转跌，环比下跌 3.5%，但 PPI 油气开采、燃料加工、化工、化纤分别环比上涨 6.5%、 1.7%、 0.7%、 0.4%，二者存在背离，主因在于 PPI统计的基础数据来源于每月 5 日、 20 日调查企业反馈的数据， 相关行业 PPI 尚未完全反应 11 月底的油价下跌。 3）钢铁价格由涨转跌，铁矿石价格跌幅扩大。 由于消费淡季、地产基建回落等因素影响， 11 月螺纹钢现货价格环比大幅下跌 16.5%，带动 PPI 黑色金属冶炼环比增速较前值回落 8.3个百分点至-4.8%； 11 月铁矿石环比跌幅扩大 3.8 个百分点至 15.7%，但 PPI 黑色采矿跌幅收窄2.6 个百分点至 6.3%，二者存在背离。 4）天然气价格大幅上涨。 11 月国内天然气现货价环比涨幅扩大 9.7 个百分点至 16.7%，带动 PPI 燃气生产行业供应环比扩大 2.8 个百分点至 4.1%。 5）交易
　　电价浮动范围扩大政策效果进一步显现， 电价涨幅明显扩大。 电力热力环比涨幅扩大 1.4 个百分点至 1.9%，显著强于季节性（2016-2019 年同期均值为 0.2%），主因市场交易电价上下浮动范围扩大之后多地公告上调上网电价。
　　3.展望： “ CPI 上、 PPI 下”是 2022 年基准情形， PPI-CPI 剪刀差将继续收敛
　　>CPI： 高频数据看， 12 月首周鸡蛋菜价环比转负，猪肉水果价格涨幅收窄， 预计 12 月 CPI 食品分项可能持平或小幅趋降； 非食品项上游价格偏高预计将继续向下游传导，但散点式疫情对服务消费的拖累。因此，预计 12 月 CPI 环比可能持平或小降， 高基数之下 12 月同比增速也将趋降。维持年度判断： 2022 年 CPI 可能震荡上行，高点可能突破 3%，全年中枢 2.4%左右。
　　>PPI： 高频数据看， 12 月首周南华工业品指数环比下跌 1.1%、 CRB 现货指数下跌 1.7%，原油、煤炭、螺纹钢价格分别环比降 10.8%、 1.8%、 16.5%。 往后看，考虑到地产基建仍偏弱、冬季北方地区停工、保供政策持续发力， PPI 环比可能转负，叠加基数上升， 12 月 PPI 可能明显回落。维持年度判断： 2022 年 PPI 同比整体趋降，Q4 在高基数的拖累下可能转负，全年同比可能由 2021年的 8%左右回落至 3.5%左右。
　　>PPI-CPI 剪刀差： 11 月 PPI-CPI 剪刀差降至 10.6 个百分点（前值 12 个百分点）， 如期见顶回落。 后续随着 CPI 趋升、 PPI 趋降，预计持续收敛。
　　4、 后续提示四大关注：猪价、疫情扰动、 PPI 向 CPI 的传导、利润的上下游传导
　　>猪价： 近期猪肉价格上涨主要是需求季节性回升+战略收储所致， 预计春节之前猪肉价格可能仍将保持强势，但趋势性上行可能要到明年下半年。 在新一轮猪肉价格上行周期真正开启之前，由于生猪存栏仍高，供给仍然偏多，预计猪肉价格上行空间有限，对于 CPI 的支撑可能弱化。
　　>奥密克变异株： 如果最后证明奥密克戎传播能力能够大幅增强，即使国内延续动态清零的政策，局部疫情反复的可能性也较大，可能对服务价格存在拖累。比如今年 6 月广州、 8 月南京、 9 月福建的疫情期间， CPI 服务分项均明显偏低。
　　>PPI 向 CPI 的传导： 11 月 PPI 生活资料环比创疫情以来最高单月涨幅，表明 PPI 生产资料向生活资料的传导可能在加速。根据我们年度报告的分析， 一般来说 PPI 生活资料向 CPI 传导的效果较好，二者走势基本一致，且 PPI 生活资料大致领先 CPI 1-3 个月。 据此， 后续 PPI 向 CPI 的传导可能会有所强化，这也将强化 CPI 趋升的态势。
　　>利润的上下游传导： 维持年度判断， 综合过往 5 轮 PPI-CPI 剪刀差收窄的经验，本轮 PPI-CPI收窄后，上游利润大概率向中下游传导，上游对中下游的挤压将逐步弱化，但鉴于双碳、全球供应链摩擦、疫情冲击消费等因素，短期上游利润仍有韧性，中下游实际改善程度尚待观察。 风险
　　提示： 疫情变化、政策力度等超预期。