“摘要:降准可能落地,而额外降息仍需触发剂。信用中性偏宽,社融先上后下,全年增速10.6%。宏观杠杆率有回升空间,分子贡献约40%。摘要:2022年货币政策展望:整体稳健,前松后稳。2022年经济的破局点不在货币政策,而在产业政策引导下的货币财政配合,稳健中性是基调。节奏上,2022H1经济压力边。” 1. 本报告导读:2022年货币政策主基调仍是稳健中性,节奏上“前松后稳”。 2. 流动性时钟正在从“滞胀后期”走向“衰退前期”。 3. 总体“稳货币”下,货币端边际上较2021年趋松,节奏上呈现“先下后上”,政策“组合拳”下,对冲流动性缺口式的降准可能落地,而额外降息仍需触发剂。 4. 信用中性偏宽,社融先上后下,全年增速10.6%。 5. 宏观杠杆率有回升空间,分子贡献约40%。 6. 摘要:2022年货币政策展望:整体稳健,前松后稳。 7. 2022年经济的破局点不在货币政策,而在产业政策引导下的货币财政配合,稳健中性是基调。 8. 节奏上,2022H1经济压力边际加大,PPI通胀源于供给端,货币政策易松难紧。 9. 下半年CPI上行,并且在三季度起个别月份可能超过3%阈值,以及美联储政策收紧构成制约,预计货币政策回归中性。 10. 2022年货币政策看点:结构性“宽信用”可能能绕开“宽货币”而启动。 11. 1)宏观审慎的存在和深化帮助实现宽货币与宽信用的分离。 12. 2)直达工具和再贷款等可以绕开货币市场,成为信用回升的抓手。 13. 2022年货币政策“组合拳”猜想:国泰君安货币政策信号指数(GTJAMPSI)显示进入2021年四季度,货币政策立场正在缓慢转松,预计2022年将边际向宽,但考虑到货币工具将打“组合拳”,降息需触发剂。 14. 若工业增加值同比Q1下至1.1%,则额外降息的概率将更大。 15. 2022年狭义流动性展望:全年“稳货币”,边际上较2021年趋松,短端利率节奏上呈现“先下后上”。 16. 1)国泰君安货币条件指数(GTJAMCI)显示当前货币条件处于慢转弯中,流动性时钟正在从“滞胀后期”走向“衰退前期”,先“股优于债”,后“债优于股”。 17. 2)资金面较2021年波动边际收敛,短端利率节奏上呈现“先下后上”。 18. 3)从缴准压力、政府债券供给压力、MLF到期量三方面考察,2022年流动性压力相较于2021年边际小幅减少,下半年压力相对更大,推动资金面紧平衡。 19. 4)通胀超预期,债市加杠杆以及非银存款规模回落可能导致货币调整,下半年资金面可能趋紧,但仍然尚不至于“紧货币”。 20. 5)降准在岁末年初资金面压力较大时发生,主要是为对冲流动性缺口,对冲经济下行以及MLF置换需求的降准尚不具备触发条件。 21. 6)政策“组合拳”下,额外降息仍然需要触发剂。 22. 2022年广义流动性展望:信用端中性偏宽,结构性“宽信用”有望启动,社融先上后下。 23. 1)预计社融增量34.7万亿,较2021年提升约3万亿左右,增速中枢在10.6%。 24. 2)新增信贷小幅扩张至21万亿,增速先下后上,全年中枢10.8%,后续信贷政策支持将陆续落地助力“稳信贷”的实现,未来基建配套贷款、减碳相关工具以及制造业中长贷的保持是三大亮点。 25. 3)对应财政积极发力,政府债退坡有限且节奏前置,预计新增7.1万亿。 26. 4)企业债融受信用风险干扰,股融受益于资本市场发展,合计预计4万亿。 27. 5)资管新规过渡期后,非标压降收窄。 28. 6)广义信贷脉冲已经见底,2022年将迎来温和版上行。 29. 以2019年作为相对稳杠杆的基准,推算得到2022年的宏观杠杆率将有7个点左右的上行空间,进而推算2022GDP年与名义增速“基本匹配”的社融增速中枢同样为10.6%。 30. 而与GDP、社融相匹配的M2增速在8.3%~9.1%区间震荡。 31. 宏观杠杆率回升中分子端(即债务扩张)贡献2.9个点,分母端(即GDP放缓)贡献4.1个点。
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