东吴期货-国债期货日报-211201

　　【观点与策略】
　　上周资金利率略有上行，央行在公开市场操作上实施净投放，实现净投放 1900 亿；本月有 10000 亿 MLF 到期，央行于 11-15 日进行了全额续做。11 月 19 日央行发布第三季度货币政策执行报告；在经济的判断上，央行要比二季度更谨慎，对世界经济的看法从“前景改善”变为“复苏动能趋缓”；对国内经济，央行明确指出“保持经济平稳运行的难度加大”。二季度央行强调国内“经济恢复不稳固，不均衡”，即经济主要是结构性问题，而三季度央行指出“经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，即周期性与结构性问题叠加。一般来说，结构性问题对应结构性政策，而叠加周期性问题，则需要总量政策。在流动性的要求上，有两个明显的变化。一是删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述；二是删去了“管好货币总闸门”的表述。前者对应的是银行间市场流动性，可能指向的是地产信用风险偏高与稳信贷背景下，银行间市场流动性需要保持相对充裕偏松；后者对应的是信用社融，可能指向的是产业政策保供取得成效与需求进一步下行后，资源品价格得到控制，通胀对信用政策的掣肘减弱，未来央行在稳信用层面会更为积极。
　　11 月中国制造业 PMI 指数回升 0.9 个点至 50.1， 表现略超预期。 回升的动能来自两个方面：一是需求项可能存在一定季节性，过去 5 年的每个 11 月新出口订单指数均出现环比上升，有 4 年新订单指数环比回升；二是生产分项面临供给约束解除、煤炭价格回落后的反弹，从南方八省发电耗煤量、中下游行业开工率等高频数据也能反映这一点。
　　近几个月经济数据全面下滑，未来一两个季度经济仍面临下行压力。央行对经济预期的趋于谨慎，并在政策应对上可能加大流动性投放及信用增加。中短期看，在经济下行压力及国内央行偏鸽派的表态下， 10 年期国债利率仍有小幅下行空间，但整体幅度不会太大；因而，10 年期国债期货主力合约建议逢低做多，逢高适当了解头寸。