东北证券-11月PMI点评：供应恢复下生产率先复苏，关注需求能否逐步跟随-211130

1. 事件：2021年11月，官方制造业PMI为50.1%，较前值上升0.9个百分点；非制造业PMI为52.3%，较前值下降0.1个百分点。

2. 11月制造业景气度有所回升，生产端修复是主要驱动力，而需求端依然相对疲软。

3. 在此背景下，供需错位的现象如何进一步演变，可能会是后续制造业景气度变动的重要影响因素。

4. 我们认为，电力供给恢复以及上游价格的回落，或将继续支撑制造业生产端的持续修复，而制造业需求端的支撑力量相对不强，下一阶段，外需逐步回落是大概率事件，而内需方面我们也暂未看到扭转其疲软局面的强有力因素。

5. 在此环境下，如果生产端的修复缺乏需求端的同步跟随，那么一种情况是产成品价格下跌、倒逼制造业生产活动的再次收缩，从而使企业减少原材料购买并进入消化原材料库存的阶段，同时产成品库存也逐步消化；另一种情况是，需求端尤其是内需在一些市场政策的刺激下边际回暖，这就为生产修复的持续性提供支撑，从而驱动制造业景气度继续回升，形成真实的复苏。

6. 目前来看，想要实现第二种情况的难度不小，因此政策如何发力来强化内需就显得尤为重要。

7. 制造业“类滞胀”格局逐渐淡化：（1）电力供应边际宽松，制造业生产活动明显修复；（2）制造业进出口边际回暖，但持续性有待观察；（3）价格指数双降，制造业通胀压力有所缓解；（4）制造业供强于需，导致原材料补库而产成品累库。

8. 服务业与建筑业景气度均有所回落：11月非制造业商务活动指数较上月略微回落0.1个百分点至为52.3%，继续弱于季节性，当前非制造业复苏态势不强，并且内部结构分化也较为明显，表现为建筑业景气度的边际上升和服务业景气度的边际下降。

9. 从分项指数的表现来看，非制造业订单类指数大多较前值略有下降，说明需求端依旧不强；同时价格指数明显下降，反映了上游成本端压力逐渐缓解，类滞胀局面有所改善。

10. 风险提示：原材料价格反弹，全球疫情反复。