中泰证券-宏观策略专题报告：企业成本压力何时才能减轻-211128

1. 投资要点今年以来，原材料价格大幅上涨拉动PPI增速持续走高，给不少企业成本端带来不小的压力，但工业企业整体利润增速受价格带动保持在较高水平，特别是在10月PPI同比增速已经达到13.5%的情况下，工业企业利润增速更是明显反弹。

2. 那么，成本上升的压力被哪些行业集中承担？随着大宗商品价格的回落，PPI增速也有见顶迹象，这些压力是否会有同步缓解？本报告对此进行展开分析。

3. 哪些行业增收不增利？今年二季度以来，工业企业利润增速自高位震荡下行。

4. 但10月在工业企业营收增速略有上行的情况下，利润增速却有大幅攀升。

5. 究其原因，利润增速的大幅上行主要还是来自于上游行业的贡献。

6. 10月份，在生产资料价格高位运行拉动下，采矿业、原材料制造业利润同比增速分别增长2.81倍、56.1%，明显快于工业企业平均水平，这也使得上游行业盈利占比进一步提升。

7. 营收利润率的分化也指向工业企业利润恢复还很不平衡。

8. 即便工业企业利润增速整体走高，但不少行业盈利情况可能并不乐观。

9. 我们对比了10月各行业利润和营收增速相较于9月的变化。

10. 一方面，在30多个工业行业之中，仍有接近四成的行业10月利润增速相比于9月有所下滑；另一方面，同样有接近四成左右的行业其利润增速改善（回落）幅度要小（大）于营收增速的改善（回落），即“增收不增利”，这不仅意味着企业盈利恢复的势头不牢，而且会令企业扩产投资的意愿降低，进而拖累制造业投资增速。

11. 成本压力何时才能减轻？10月份工业企业每百元营业收入中的成本费用转升为降至92.09元，其中成本较上月下行0.03元，是今年以来首次出现下降，但从同比变化上来看，费用端上行态势渐止，而成本上行的压力可能并未结束。

12. 10月PPI同比增速已冲至历史新高，可能很快就将见顶回落。

13. 但事实上，PPI同比增速的变化并不会很快地反映到企业成本端来，其传导需要经历一定的时间。

14. 一方面，前期签订的订单对于原材料采购价格具有锁定效应，进而使得上游价格的上涨不会很快地体现在企业成本中来；另一方面，积压库存的消化也使得原料价格上涨和企业成本的上升并不同步，因此，即便PPI增速或将见顶回落，但是企业成本压力的减轻可能尚需时日。

15. 从上一轮PPI快速上涨时期的经验来看，企业成本上行滞后PPI增速见顶半年左右。

16. 由此可见，明年上半年企业利润仍然会受到来自成本端的压力。

17. 增长有赖于下游补库的启动。

18. 10月末工业企业产成品库存增速升至16.3%，创下2012年4月以来增速新高。

19. 历史经验表明，PPI同比增速可作为判断库存拐点的领先指标，在PPI增速即将见顶回落的情况下，后续工业企业库存或也将由补转去。

20. 从产成品周转天数上来看，10月较9月略有回升至17.4天，10月工业企业应收账款回收期环比有所上升，回款期延长加之库存被动回补，意味着企业经营压力可能有所加大。

21. 分行业来看，这一轮补库周期内，主要是上游原材料类行业库存上行较为明显，而偏下游的消费品类制造业则有比较明显的分化，特别是部分行业如食品、医药和汽车库存甚至有所去化。

22. 重视下游补库对经济的拉动。

23. 对于这部分消费品类行业而言，不仅是厂商库存有所下降，经销商渠道库存水平也是明显偏低，因而，下游行业补库存很可能成为拉动后续经济增长的重要力量。

24. 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。