中信证券-绝味食品-603517-2021年三季报点评：疫情影响经营节奏，投资收益增厚利润-211101

1. 2021Q1-3在疫情反复下公司单店收入及门店扩张受到一定影响，投资收益增厚公司业绩。

2. Q4公司望持续快速开店，仍望完成全年收入25%增长目标。

3. 公司鸭脖主业领先优势明显，泛卤味布局逐步进入收获期，持续看好公司从休闲卤味龙头成长为泛卤味行业龙头。

4. 维持“买入”评级。

5. ▍2021Q1-3收入/净利润同增24.7%/85.4%。

6. 2021Q1-3公司实现收入48.5亿元、同增24.7%，净利润9.6亿元、同增85.4%。

7. 其中2021Q3实现收入17.0亿元、同增15.7%，净利润4.6亿元、同增88.2%。

8. 剔除投资收益影响后（主要为转让和府股权及千味央厨上市），2021Q1-3/Q3公司净利润分别同增47%/5%。

9. ▍散发疫情影响经营节奏，收入增长环比降速。

10. 公司上半年单店销售呈逐步恢复态势，2021Q3全国多地疫情反复，对公司单店销售以及门店扩张进度都造成一定影响，叠加基数原因，综合导致了公司Q3收入增长环比降速，Q1/Q2/Q3收入同比+41.2%/+21.6%/+15.7%。

11. 分品类看，2021Q1-3公司卤制食品实现收入44.2亿元、同增21.6%，其中禽类/畜类/蔬菜类分别同增16.6%/108.9%/19.7%；加盟商管理实现收入4914万元，同降10.7%，其中Q3加盟商管理实现收入1590万元，同降13.3%。

12. 分区域，2021Q1-3华中/华南/华东/西南/华北/西北地区分别实现收入13.0/10.2/10.1/7.1/5.6/0.2亿元，同比+21.4%/+48.2%/+15.7%/+22.9%/+20.3%/-53.1%。

13. 新加坡&港澳市场实现收入8710万元，同比+28.8%。

14. ▍原料上涨&新品促销影响毛利率，投资收益大幅增厚利润。

15. 2021Q1-3公司毛利率同比上升1.1Pcts，其中Q3同降3.1Pcts，主要缘于新品打折促销及鸭副类原材料价格上涨。

16. 2021Q1-3销售费用率同增0.9Pct（Q3同增1.8Pcts），主要系公司本期内加大品牌势能建设投入，营销广告类支出有所增加。

17. 2021Q1-3管理费用率同比持平（Q3同降0.7Pct）。

18. 此外，2021Q1-3公司实现投资收益2.68亿元，去年同期亏损4839万元，其中Q3实现投资收益2.72亿元，主要系转让江苏和府股权/千味央厨上市确认投资收益所致，分别影响净利润约1.1/1.0亿元。

19. 2021Q1-3实际所得税率下降3.5Pcts。

20. 综合导致2021Q1-3公司净利率同增6.5Pcts至19.9%，其中Q3净利率同增10.5Pcts至27.1%。

21. ▍多措并举冲刺全年目标，持续看好公司长期成长。

22. 短期看，在疫情等外部因素持续扰动下，预计Q4公司单店销售仍将有一定压力，Q4公司将持续快速开店，全年新增门店望达1400~1500家。

23. 同时疫情下公司将调整开店策略，新增门店将侧重于受疫情影响较小的社区店及沿街店，冲击全年收入增长25%的目标。

24. 中长期看，公司鸭脖主业遥遥领先，股权激励及定增扩产下市场份额仍有较大提升空间；佐餐卤味等泛卤味布局逐步完善，部分项目已进入收获期。

25. 持续看好公司长期成长，从休闲卤味龙头成长为泛卤味行业龙头。

26. ▍风险因素：疫情反复影响超预期，门店扩张不及预期，新品牌运营不及预期。

27. ▍投资建议：考虑到非经常损益贡献，调整2021年EPS预测至1.94元（原预测为1.75元），维持2022-2023年EPS预测为2.12/2.69元。

28. 考虑到可比公司估值，卤制品行业成长空间以及公司行业龙头优势，给予公司2022年38倍PE，维持目标价80元，维持“买入”评级。