中信建投-Tesla-TSLA.US-创新引领者质变，优质供应链偕行-211126

1. 本报告的核心之处如下：对Tesla的产销量进行了详细测算，公司具备量利齐升逻辑，中国制造供应链优势凸显。

2. 量的逻辑：Q4放量启动，22年三国四地放量Q4全球产销31万+，环比+29%，其中国内内销13万，环比+75%，大幅度超出市场预期；预计全年特斯拉全球产销预计94万辆，环比+94%;2022年整车三国四厂迎量产，全球产能、产量飞速扩张：21年全球合计产能135万辆，产量94万；22年底将具备235万辆的年产能，产量170万+。

3. 利的逻辑：制造优势增厚Tesla利润，中国供应链功不可没制造优势凸显，汽车业务持续放量，规模优势下毛利率上行,公司汽车销售业务21Q3毛利30.5%，去掉积分业务后毛利28.5%，去除FSD业务后毛利27%，远超同品牌车企；Tesla中国工厂Model3&Y单车毛利我们测算为27.8%-41.9%，为推动Tesla盈利提升功不可没。

4. 阐述了Tesla的设计和工程化能力，未来“设计+制造”创新是Tesla持续盈利的关键：、设计&制造能力：设计优势：公司在电池结构、热管理结构、车身结构、电子电器架构设计中具备极强的整合与创新能力，未来也是公司能够持续在新产品上提升产品竞争力的关键；制造优势：公司目前电池Pack、电机、铝车身铸造、芯片钧自制，未来电芯自制，具备较强的一体化能力。

5. 持续盈利：汽车产业链手机化是目前Tesla主导的方向，核心零部件自研&自制，结构件和执行件委外加工，未来将是Tesla与其他主机厂竞争中凸显成本优势的关键。

6. 系统回顾了公司业务，针对汽车销售业务进行竞品对标及测算车型的销量空间Tesla在布局完整、深度垂直整合的能源和运输生态系统：运输生态以汽车产销为主业务；上游布局零件和电池自制；下游布局二手车销售和租赁，覆盖充电、维保、FSD等服务模式，额外获得积分盈利。

7. 能源生态布局光伏和储能业务，上游参与电网竞价，下游与车的使用形成闭环。

8. 短期以售车和车服务盈利，中长期布局光伏、储能、电动车一体化，长期布局FSD及软件。

9. 未来市场空间的测算：对Model3&Y两款热销车的未来持续降价空间及销量空间进行测算，Model3市场空间159-250万辆/年（23.59万元/21.98万元），ModelY市场空间138-181万辆/年（27.6万元/24.9万元）。

10. 详细测算Tesla供应链的弹性电池环节：海外工厂放量下中国供应链出口增加，LG化学、宁德时代、松下的供应链均具备投资弹性，从产品集中性和弹性来说，正极＞结构件＞电解液；零部件环节：从Tesla的供应链可以展望未来汽车零部件在海外替代和大客户放量下具备较高的投资价值，单Tesla供应链弹性而言，内外饰＞热管理>底盘。

11. 投资建议：作为国内首次满产的季度，未来持续放量，柏林工厂带动出口零部件占比提升，看好公司单车价值较高和持续放量的供应链。

12. 电池环节：富临精工、科达利、天赐材料、芳源股份、星源材质、恩捷股份、新宙邦，建议关注比亚迪（汽车组覆盖）、亿纬锂能；零部件环节：拓普集团（汽车组覆盖）、精达股份（汽车组覆盖），建议关注三花智控（汽车组覆盖）、新泉股份（汽车组覆盖）、汇得科技、隆盛科技等。

13. Tesla：公司经历了电动汽车纯电平台和先进电子电气架构从0到1的构建，经历了相对不擅长的产能地域爬坡和产品质量控制体系建设，最终成长为高销量、强盈利能力的全球电动车龙头；在储能、光伏、电池循环利用等方面布局完整的、深度垂直整合的能源和运输生态系统，是少有的具备科技和制造双重属性的公司。

14. 根据对Tesla模型的测算，我们预计Tesla21/22/23年的归母净利润为51、107、160亿美元，2021/11/24日股价对应的PE为215/104/70，我们认为在流动性总体宽松，公司科技创新能力持续引领全球的基本假设下，公司长期具备稳定50倍PE甚至更好水平估值的合理性，现给与公司“买入”评级，目标价为1485美元。

15. 风险提示：新能源车销量不及预期；疫情反复造成整车生产和销售受限；原材料涨价超出下游承受范围。