中信期货-大宗商品策略专题报告：地产政策底已现，宏观预期驱动大宗商品震荡上行-211125

　　从 10 月中旬之后，大宗商品在煤炭的带领下出现了持续一个月的暴跌，大部分品种跌幅在 30%以上，部分商品跌幅达 50%以上。但经过一个月的惨烈下跌之后，近期大宗商品整体出现了修复，那么，近期市场的逻辑出现了什么变化，我们结合近期的市场表现再度和大家汇报一下大宗商品的整体逻辑。
　　我们认为要理解当前的市场，还是要理解今年以来的大宗商品市场发生了什么。今年上半年和下半年的市场逻辑是不一样的，上半年是国内外经济继续复苏背景下供需双强的逻辑，需求是商品价格的主要驱动，使得大宗商品共振上涨。到了下半年随着国内外经济的见顶回落，需求是非常疲弱的，但是供给的三驾马车——粗钢产量平控、能源紧缺、能耗双控——成为了大宗商品共振上涨的核心驱动。但是十月份之后，供给的三驾马车散架，市场交易的主逻辑回归到了需求，使得大宗商品价格出现了暴跌。
　　所以，在供给端的因素弱化之后，在 10 月中旬之后，大宗商品交易的核心逻辑是成本坍塌以及需求的现实疲弱，但进入 11 月中旬之后这两方面的边际力量却发生了一定的变化。煤炭价格经过 10 月以来的暴跌之后，远月的 05 合约进入了 600+的价格，这个价格比较充分的反应了未来动力煤价格的下跌，对其他商品成本的进一步拖累作用较小，动力煤对其他商品的锚定作用就弱化了，商品的成本坍塌逻辑基本走完。在相关商品的供给因素没有进一步的驱动之前，市场的核心逻辑回到了需求这一单一逻辑，需求的走向成为未来大宗商品走势的核心因素。
　　要判断未来需求的走向，我们首先要理解今年下半年之后为什么需求这么疲弱。去年疫情之后全球货币政策的放松驱动了经济的复苏，国内同样是信用的扩张驱动经济反弹，但是从去年 11 月之后信用进入紧缩阶段，按照信用周期对实体经济半年的领先作用，今年上半年的需求还是比较好的，我们之前也反复强调了这一点，所以今年上半年大宗商品整体上是需求驱动的上涨。但是下半年之后，信用紧缩，特别是地产信用的收紧使得实体经济大幅下行。今年以来对房地产的监管趋严，特别是房地产贷款集中管理制度，分五档设定房地产贷款以及个人住房贷款占比上限，使得房贷受限；二手房按指导价贷款也抑制了刚性需求，使得地产销售持续下行。 在去年三道红线之后，土地购置面积即持续下行