中信证券-东方雨虹-002271-深度跟踪报告：高分子卷材东风渐至，龙头先发抢占机遇-211124

1. 未来分布式光伏发展对屋面防水质量提出更高要求，预计每年可新增高分子卷材市场空间600亿元左右。

2. 公司具备10多年TPO卷材研发经验，产品已成功应用于国内外项目。

3. 公司也积极与光伏组件及EPC企业合作共享渠道及技术，有助于共同开发光伏屋面系统，把握先发优势，提前抢占市场机遇，维持公司“买入”评级。

4. ▍政策推动下，分布式光伏面临较大发展机遇。

5. 近年来多国为践行减排承诺，相继提出“碳中和”目标，能源结构转型是必要途径，考虑到光伏发电成本优势及应用场景更为丰富，以光伏为代表的新能源将成为替代传统能源的中坚力量。

6. 根据我国双碳战略，预计“十四五”期间光伏年均装机需求达到80GW以上。

7. 过去光伏项目以集中式电站为主，但近年来随着户用补贴叠加2C的高溢价，户用光伏成为推动分布式光伏发展的重要力量，截至2020年，分布式光伏累计装机量占比上升至30%以上。

8. 2021年6月，国家能源局发布“整县推进”政策，预计将推动“十四五”期间年均分布式光伏新增装机量达到40GW左右，分布式新增装机占比达到50%以上。

9. ▍分布式光伏对屋面防水质量提出更高要求，将提升高分子卷材需求。

10. 传统屋面防水采用混凝土、沥青卷材或彩钢瓦等材料，但由于混凝土拉伸强度较低、沥青卷材寿命较短、彩钢瓦易锈蚀等缺陷，导致屋面易出现渗漏问题从而需要维修，较难匹配光伏电站25~30年寿命。

11. 因此，未来推广光伏屋面，对防水材料质量提出更高要求，高分子TPO等防水卷材由于具备更优的耐候性、耐磨性等性能，寿命可达25年，更适合于光伏屋面防水系统。

12. 当前高分子防水卷材已成为发达国家主流防水材料，在美国市场中高分子防水卷材占比达到70%以上，海外盖福、凡士通等企业的TPO卷材也证明了其在复杂气候下的优异性能及寿命。

13. ▍预计潜在每年新增高分子市场空间600亿左右。

14. 按照国家公布的676个整县项目，预计未来每年分布式光伏带来4亿平米光伏防水需求，对应市场空间200亿左右。

15. 但中长期来看，随着光伏发电成本的下降及经济效益的提升，分布式光伏应用有望更为普遍，我们测算存量建筑可改造光伏屋面面积总计83.45亿平米（假设平均按照15年改造完），新增建筑每年光伏屋面面积6亿平米左右，两者合计每年光伏屋面带来的防水需求面积在11.5亿平米左右，对应市场空间达到600亿元左右。

16. ▍东方雨虹具备TPO优势，未来享受行业发展机遇。

17. TPO卷材壁垒在于原材料、配方及生产设备，东方雨虹自2009年开始研发生产TPO防水卷材，产品质量不断提高，公司以进口巴塞尔树脂为原材料，生产线引进德国化工机械设备制造商克劳斯玛菲，采用独特的配方体系与精细化生产，产品具备优良的化学物理性能、可焊接性等优势。

18. 东方雨虹十多年来在TPO卷材领域积累的丰富屋面工程经验，不论在既有屋面翻新，还是在新建屋面领域，公司配套的柔性屋面系统尤为成熟完善，均居行业领先地位。

19. 2018年，东方雨虹TPO防水卷材成功应用于美国市场，也在一定程度上佐证了公司TPO防水卷材的质量较优。

20. 除此之外，公司TPO单层屋面系统先后在奇瑞、蔚来等企业应用，目前已成功应用于近百万平方米的光伏屋面中。

21. 另外，公司先后与信义电源、晶澳科技及瑞和股份签订战略合作协议，实现从研发、生产、销售、施工服务一体化，形成完整的供应链闭环，共享渠道及技术，有助于共同开发光伏屋面系统。

22. ▍风险因素：光伏行业发展不及预期；房地产及基建需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争格局恶化。

23. ▍投资建议：公司在高分子卷材领域具备先发优势，无论在产品研发还是项目应用方面均具备丰富的经验，与上下游企业合作有助于共同开发光伏屋面系统。

24. 我们维持公司2021-2023年归母净利润预测46.05/59.45/74.53亿元。

25. 考虑到公司明显高于行业平均水平的业绩增速及优异的抗风险能力，给予2022年30xPE，维持目标价71元，维持“买入”评级。